Laurent Denize Global Co-CIO  ODDO BHF

Der spektakuläre Zinsanstieg der letzten beiden Jahre hat zu einigen Kollateralschäden geführt. In diesem Zusammenhang zeichnen sich die Aktien-märkte nach wie vor durch eine Polarisierung aus. Besonders augenfällig ist dies zweifellos in den USA, wo die Aktienmarkthausse (S&P 500 +15 % seit Jahresbeginn) fast ausschließlich den Kurszu-wächsen der (zu Recht) als wachstumsstark geltenden „glorreichen Sieben“ zuzurechnen ist. Auch der MSCI USA Growth Index hat seit Jahres-beginn um 36% zugelegt. Der MSCI USA Value Index ist hingegen – belastet durch das Rezessions-risiko – um 2% gefallen. Diese Polarisierung zeigt sich auch in Europa. Für das Plus des Stoxx Europe 50 Index seit Jahresbeginn waren die steigenden Aktienkurse von Novo Nordisk und ASML zu 45% die treibenden Faktoren. Interessant aus Be-wertungssicht ist, dass durch die Outperformance der US-Märkte seit Jahresbeginn  der Bewertungs-abschlag gegenüber Europa auf ein Rekordniveau von 35% gestiegen ist.

Bewertungskennzahlen in Europa und USA im Vergleich

Quelle: Bloomberg. Daten zum 14.11.2023

Szenario einer schweren Rezession bereits eingepreist

Noch nie wurde eine Rezession so breit vorher-gesagt (ohne bislang einzutreten). Zwar hat sich die europäische Wirtschaft als sehr widerstandsfähig erwiesen. Bei den zyklischeren Werten ist der Abschwung jedoch bereits seit mehreren Quartalen spürbar. Unternehmen aus den Sektoren Chemie, Stahl, Papier/Pappe und Bergbau, die zu den zyklischsten Branchen gehören, haben in den letzten Quartalen aufgrund des Lagerabbaus bei ihren Kunden deutliche  Volumen- und Renta-bilitätseinbußen hinnehmen müssen. Wenig überraschend hatten diese Sektoren die stärksten Gewinneinbrüche zu verzeichnen.

Wir gehen aber davon aus, dass der absatzbelastende Lagerabbau nun weitgehend abgeschlossen ist. So haben die jüngsten Quartalsberichte bei vielen dieser Unternehmen eine Stabilisierung erkennen lassen. Hinzu kommt, dass viele zyklische Unternehmen inzwischen Bewertungsniveaus aufweisen, die bereits das Szenario einer schwerwiegenden Rezession einpreisen, ähnlich wie es in den letzten Phasen eines konjunkturellen Abschwungs der Fall ist.

Zwar waren es diese Unternehmen, die als erstes die Konjunkturabkühlung zu spüren bekamen. Sie werden jedoch – das sollten wir nicht vergessen – auch als erstes profitieren, wenn die Konjunktur-indikatoren wieder anziehen. Anlagen in zyklische Unternehmen in dieser Zyklusphase erfordern jedoch eine genaue Prüfung der Bilanzqualität, um sicherzustellen, dass die Unternehmen in der Lage sind, eine mehr oder weniger lange Abschwung-phase unbeschadet zu überstehen.

Europäische Qualitätsunternehmen bevorzugen

Vor diesem Hintergrund bauen wir die Aktienallokation in der Eurozone leicht aus, und zwar sowohl bei bestimmten unterbewerteten Titeln als auch bei profitablen Wachstumswerten. Letztere wird die Stabilisierung der Zinsen unterstützen, wenngleich ein Großteil der Neubewertung (höheres KGV) bereits erfolgt ist. In den kommenden Monaten wird daher die Gewinnentwicklung das Zünglein an der Waage für eine Out- oder Underperformance sein.

Anlegern, die es verstehen, kurzfristige konjunkturelle Störgeräusche auszublenden und den Blick auf die langfristigen Perspektiven zu richten, bieten diese Zeiten trotz konjunktureller Unwägbarkeiten zahlreiche Chancen. Es ist an der Zeit, Wachstums- und Value-Aktien nicht länger als ein Gegensatzpaar zu betrachten. Qualitätsunter-nehmen sind in beiden Segmenten zu finden. Ein Beleg dafür sind die relativen Renditen, die für 2023 in Europa sehr ähnlich ausfallen.

Vor diesem Hintergrund sind wir nach wie vor davon überzeugt, dass es auch 2024 auf die gezielte Auswahl der überzeugendsten Titel ankommen wird, um Performance zu generieren  – so wie es bereits in diesem Jahr der Fall war.

Wichtige Hinweise

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