Wenn Sie ein Jahr zurückblicken, was hat Ihnen und dem Team damals Sorge bereitet?

Es ist heute nur noch schwer vorstellbar, aber alles drehte sich insbesondere um die potenzielle Bedrohung durch die Covid-Variante Omicron. Erst als sich herausstellte, dass Omicron zu weitaus weniger Krankenhauseinweisungen führte als die Vorgängervarianten, schwand die Bedrohung durch die Covid-Pandemie. Dies stellte einen entscheidenden Wendepunkt für die Kapitalmärkte dar.

Zu Beginn des Jahres 2022 fand eine ausgeprägte Rotation an den Aktienmärkten statt. Die Pandemie hatte die wirtschaftliche Gesamtnachfrage gedämpft, aber auch das Gesamtangebot, da die Lieferketten und die Lagerhaltung gestört waren. Als die Bedrohung durch Omicron überstanden war, erholte sich die Gesamtnachfrage, die Versorgungsketten reagierten jedoch nur mit Zeitverzug, was zu inflationärem Druck führte. Finanz- und Energietitel erzielten vor diesem Hintergrund einen deutlichen Wertanstieg, und in etwas geringerem Masse schnitten auch defensive Sektoren wie Basiskonsumgüter und Versorgungsunternehmen gut ab.¹

Ein Schlüsselmoment des Jahres war die russische Invasion in der Ukraine am 24. Februar. Wie beurteilen Sie dieses Ereignis aus Anlegersicht?

Die Invasion bewirkte einen solch tiefgreifenden Wandel, den die Pandemie nicht ausgelöst hatte. Selbstverständlich sollten die Auswirkungen der Pandemie nicht unterschätzt werden, doch sie könnte als "vorübergehende" Episode in dem Sinne betrachtet werden, dass sich der durch die Viren verursachte Schaden mit der Zeit abschwächt. Der Krieg in Europa stellte jedoch eine "systemische Veränderung" der Investmentlandschaft dar. Als Anleger mit aktivem Investmentstil sind wir bestrebt, die Vorteile jeglichen Wandels zu nutzen. Unternehmen verändern sich permanent; Branchen verändern sich ebenfalls, jedoch weniger häufig und mit einer langsameren Geschwindigkeit. Systeme jedoch, seien es soziale, rechtliche oder wirtschaftliche, ändern sich nur selten. Die Invasion hat einen dieser seltenen, systemischen Wandel ausgelöst.

Dieser Wandel veranlasste uns, unsere Brancheneinschätzungen sowie die Wettbewerbsvorteile einzelner Unternehmen zu überprüfen. Wir haben insbesondere zwei entscheidende Punkte unter die Lupe genommen:

1. Unterbrechung der Lebensmittel- und Energieversorgung: Der Stopp der ukrainischen Getreideexporte und Versorgungsprobleme mit russischem Erdgas führten zu einem Anstieg der Nahrungsmittel- und Energiepreise. Die dadurch ausgelöste Inflation trug letztlich zu höheren Zinsen bei und belastete die unvermeidbaren Grundausgaben und die Finanzen insbesondere der Privathaushalte am unteren Ende der Einkommensverteilung.
2. Lieferketten: Die physischen Auswirkungen einer Unterbrechung verschaffen "einfachen" Unternehmen mit unkomplizierten Lieferketten einen Wettbewerbsvorteil. Beispielsweise werden die Geschäftsmodelle eines Werbeunternehmens oder eines Unternehmens, das sich auf Forschung und Entwicklung konzentriert, vermutlich nicht im selben Masse von den negativen Auswirkungen betroffen wie die Geschäftsmodelle von Automobilherstellern, die von komplexen Produktionsfaktoren und Lieferketten geprägt sind.

Was hat sich seither darüber hinaus auf die Kapitalmärkte ausgewirkt?

Zu Beginn des Sommers gingen die Marktteilnehmer allgemein davon aus, dass die gestiegene Inflation voraussichtlich nur ein vorübergehendes Phänomen sein würde, dass die Zinsen zwar steigen würden, jedoch nicht in dem Umfang, dass eine Rezession drohen würde, und dass die US-Wirtschaft eine weiche Landung vollziehen würde. Dieses Umfeld war für global investierende Aktienanleger vorteilhaft, hatte jedoch leider keinen langen Bestand. Der Inflationsdruck blieb hoch, und die Äusserungen der Zentralbankvertreter wurden aggressiver, indem sie weitere Zinserhöhungen bis zu dem Zeitpunkt in Aussicht stellten, an dem die Inflation zurückgehen würde.

Zum Jahresende 2022 und zu Beginn des Jahres 2023 befinden sich die Marktteilnehmer weiterhin in einer "defensiven Haltung". Für viele Anleger entspricht die aktuelle Situation den Wirtschaftsabschwüngen der Jahre 1981 und 2001. Im Jahr 1981 war der Abschwung tiefgreifend und die Wirtschaft erfuhr strukturelle Veränderungen, während die Korrektur im Jahr 2001 kürzer und flacher war, und weniger langfristige Folgen hatte. Interessanterweise unterscheiden sich die Wahrnehmungen je nach Standort. Die Situation in Europa erinnert eher an 1981, und die Verbraucher haben ihr Verhalten bereits verändert. In den USA hingegen tendieren die Anleger dazu, die Situation eher mit der von 2001 zu vergleichen.

Was sind die wichtigsten Erkenntnisse, die Sie aus den dramatischen Marktereignissen der letzten Jahre gezogen haben?

• Die Pandemie als Zyklus: Es wurde argumentiert, dass sich bereits bestehende strukturelle Trends, wie die Verlagerung vom physischen Einzelhandel zum elektronischen Handel, während der Pandemie beschleunigen und zu einer „neuen Normalität“ führen würden. Die Marktteilnehmer favorisierten zunächst Geschäftsmodelle, die von der Vorwegnahme dieses strukturellen Wachstums profitieren würden. Da das Covid-Virus jedoch in der Gesellschaft endemisch geworden ist, traten alte, etablierte Geschäftsmuster erneut in den Vordergrund. Anstelle eines schrittweisen Wandels oder eines "keinen Schritt zurück" hat sich die Einschätzung der Anleger auf "zwei Schritte vor, einen Schritt zurück" oder sogar "zwei Schritte vor, zwei Schritte zurück" reduziert. In der Tat stellte die Pandemie einen eigenen Zyklus dar, mit einem Start- und einem Höhepunkt sowie einer Abschwungphase.
• Energie: Die höheren Energiepreise nach dem Einmarsch der Russen in der Ukraine verschärften die Nachfrage nach erneuerbaren Energien zusätzlich, da diese lokal verfügbar und in der Regel günstiger sind, und das Angebot weniger schwankungsanfällig ist. Die Umstellung auf erneuerbare Energien hat sich jedoch nicht wesentlich beschleunigt, und es fehlt überraschenderweise an politischen Maßnahmen seitens der Regierung und der regionalen Behörden zur Beschleunigung des Übergangs.
• Arbeit: Beschäftigte in wissensbasierten Berufen genossen während der Pandemie in der Regel mehr Freiheiten als Arbeiter und Angestellte, die im Allgemeinen über deutlich weniger Handlungsspielraum verfügten. Daten aus den USA² zeigen, dass die Beschäftigungsveränderungen im Gastgewerbe und in der Freizeitindustrie am negativsten ausfielen, während die freiberuflichen und unternehmensbezogenen Dienstleistungen vergleichsweise gut abschnitten. Die Entscheidung der Arbeitnehmer für oder gegen bestimmte Branchen fällt mittlerweile aufgrund der Art der Arbeit, und gute, flexible Arbeitgeber verfügen über einen erheblichen Vorteil bei Einstellungsverhandlungen.
• Preissetzungsmacht: In einer von Inflation bestimmten Welt wird nicht nur die Fähigkeit, die Verkaufspreise zur Erhaltung der Gewinnmargen zu erhöhen zunehmend wichtig, sondern insbesondere das Management des Zielkonflikts zwischen Preiserhöhungen und Volumen ist von grosser Bedeutung. Unternehmen mit einem starken Wettbewerbsvorteil besitzen mit höherer Wahrscheinlichkeit stärkere Preissetzungsmacht. So können beispielsweise bestimmte Konsumgüterhersteller aufgrund ihrer enormen immateriellen Vermögenswerte, die sie in der Vergangenheit in Form von Markennamen und Kundenservice aufgebaut haben, die Verkaufspreise erhöhen, ohne dass sich dies negativ auf das Absatzvolumen auswirkt.
• Stabile Lieferketten: Mehrere Unternehmen, wie beispielsweise Ford, haben in jüngster Zeit aufgrund von Lieferkettenproblemen und dem Fehlen von Bauteilen deutliche Gewinnwarnungen herausgegeben. Das Management der Versorgungsketten belastet den Markt, was durch die chinesische Null-Covid-Politik zusätzlich verschärft wurde. Die Unternehmen reagieren jedoch mit dem so genannten „Re-Shoring“, also dem Zurückholen ausgelagerter Produktion ins Heimatland, und doppelter Beschaffungswege, so dass sie bei kritischen Teilen nicht von einem einzigen Zulieferer abhängig sind. Dies erhöht zwar die Kosten, senkt jedoch das Risiko und verbessert die Transparenz von Unternehmen.

Und schliesslich, nach einer ereignisreichen Zeit, wie geht es nun weiter?

Das derzeitige makroökonomisch geprägte Umfeld ist durch Unsicherheit und mangelnden Konsens gekennzeichnet. Diese Art von Marktkonstellation ist für „Stockpicker“ tendenziell nachteilig, da der Fokus der Marktteilnehmer von den Fundamentaldaten der Unternehmen abgelenkt wird. Ein stärkeres Mass an Konsens würde tendenziell ein vorteilhafteres Umfeld für „Stockpicking-Alpha“ bieten.

Aber losgelöst von den Aktienmärkten gedeihen grossartige Geschäftsmodelle weiterhin gut, und Wettbewerbsvorteile führen nach wie vor zu Wertschöpfung. Unser System zur Identifizierung herausragender Geschäftsmodelle ist unverändert von Bedeutung. Als Analogie dazu betrachten wir die Jahre nach der globalen Finanzkrise, die ebenfalls zu einer Marktverwerfung führte. In den Jahren 2009 und 2010 fielen die Erträge aus der Einzeltitelauswahl bescheiden aus, da einzelne makroökonomische Faktoren das Anlageumfeld dominierten. Entscheidend ist jedoch, dass das Alpha nicht verschwand - es war in diesen Unternehmen latent vorhanden und legte den Grundstein für eine fruchtbare Periode der Alpha-Generierung in der Phase, als sich wieder ein makroökonomischer Konsens herausbildete.

Längerfristig besteht die Gefahr, dass der Wettbewerb zwischen inflationären und deflationären Kräften wie Globalisierung, Energiesicherheit, Klimawandel und demografischer Wandel, um nur einige zu nennen, dazu führen kann, dass die Aktienmärkte nicht zu ihrem Normalzustand vor der Pandemie zurückkehren. Wir sind jedoch nach wie vor davon überzeugt, dass grossartige Geschäftsmodelle mit einer starken Wettbewerbsdynamik die sich aus dem Wandel ergebenden Chancen nutzen und weiterhin einen Mehrwert für die Aktionäre und unsere Kunden schaffen werden.

¹ Quelle: RBC Global Equity Team, Bloomberg.
² Quelle: U.S. Bureau of Labor Statistics, RBC GAM.
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