Halten Sie den Markt nach der deutlichen Erholung der chinesischen Aktien infolge der Aufhebung der Null-Covid-Beschränkungen immer noch für attraktiv?

Die Erholung hat erst vor wenigen Monaten begonnen, und wir investieren nicht über so kurze Zeithorizonte. Langfristig, d. h. mit Blick auf die nächsten drei bis fünf Jahre und darüber hinaus, sind wir nach wie vor positiv gegenüber China eingestellt. Da sich die Unternehmensgewinne erholen dürften, wird sich das Vertrauen des Marktes unserer Meinung nach weiter verbessern.

Die Bewertungen chinesischer Aktien sind nach der jüngsten Erholung immer noch angemessen

Quelle: Factset, FSSA Investment Managers, Stand: 27. März 2023.

Um die Dinge in den richtigen Kontext zu rücken: Im vergangenen Jahr war die Anlegerstimmung extrem schlecht – man hatte das Gefühl, dass man in China nicht investieren könne, und die Bewertungen befanden sich in der Nähe historischer Tiefststände, wobei der Hang Seng Index auf das Niveau von 1997 fiel. Die Hauptbedenken des Marktes betrafen die Null-Covid-Politik, die Schwäche des Immobilienmarktes und neue regulatorische Bestimmungen, die die Aussichten für bestimmte Sektoren beeinträchtigten.

Der Großteil dieser Gegenwinde hat sich inzwischen gelegt. Es ist unwahrscheinlich, dass die Null-Covid-Politik wieder eingeführt wird, nachdem der Großteil der Bevölkerung sich infiziert hat bzw. geimpft ist. Der Pessimismus in Bezug auf den Immobilienmarkt hat sich ebenfalls verringert.

Und die Bestimmungen sind generell wachstumsfreundlicher geworden, wenn man Bereiche wie Immobilien, Internet und Bildung betrachtet.

Während dieses schweren Zeitraums hatten wir verstärkt die Bestände aufgestockt, die einen hohen Vertrauensvorschuss boten. Nach dem plötzlichen Ende der Null-Covid-Politik stimmte uns die schnelle Erholung der Wirtschaftstätigkeit positiver als zuvor. Es liess sich ein großer Nachholbedarf beobachten, so zum Beispiel in Bezug auf Reisen und Konsum während des chinesischen Neujahrsfestes.

Das Team hat vor kurzem einige Reisen auf das chinesische Festland unternommen, um Unternehmen zu besuchen. Können Sie uns einige der wichtigsten Eindrücke und Erkenntnisse mitteilen?

Wir sind Bottom-up-Investoren und legen Wert darauf, die Unternehmen, in die wir investieren, zu verstehen, insbesondere die Menschen, die diese Unternehmen leiten und die Unternehmenskultur, die sie aufgebaut haben. Obwohl wir uns während der Pandemie weiterhin virtuell mit Unternehmen getroffen haben, ist es bei persönlichen Treffen einfacher, die Qualität zu beurteilen und Nuancen zu erkennen. Dies ist in Märkten wie China besonders wichtig, wo der Informationsfluss oft eingeschränkt und Transparenz eines der wichtigsten Merkmale ist, auf das wir bei Unternehmen achten.

Seit die Reisebeschränkungen auf dem Festland aufgehoben wurden, haben wir mehrere Reisen dorthin unternommen. Im Februar haben wir zum Beispiel einige Städte in der Provinz Guangdong besucht, in denen viel Betrieb herrschte. Die Restaurants waren gut besucht, die Hotels stark ausgelastet und wir standen mehrfach im Stau. Im Gegensatz zu unseren letzten Reisen nach Großbritannien haben wir nur selten gehört, dass jemand von zu Hause aus arbeitet. Der Hochgeschwindigkeitszug zurück nach Hongkong war fast voll besetzt. Die aktuellen Daten bestätigen dies – Umsätze in Restaurants, Hotels und beim Inlandsflugverkehr haben sich bis März auf über 80 % des Vor-Covid-Niveaus erholt.

Andererseits äußerten sich die Unternehmen, mit denen wir gesprochen haben, konservativ oder vorsichtig, was die Aussichten für ihr Geschäft anbelangt – die Geschäftsleitungen sind der Ansicht, dass die Talsohle erreicht sein dürfte, aber es wird noch einige Zeit dauern, bis eine nennenswerte Erholung eintritt, da das Ertragswachstum in den letzten Jahren durch die pandemiebedingten Einschränkungen gebremst wurde. Diese Ansicht war bei Konsumgüterunternehmen in den Bereichen Elektronik, immobilienbezogene Produkte, Spezialbeleuchtungen und Bettwaren sehr verbreitet.

Wir haben auf unserer Reise auch einige Unternehmen aus dem Gesundheitswesen besucht, die sich optimistisch über die Nachfrageentwicklung nach der Covid-Pandemie geäußert haben. Dazu gehörten Portfoliounternehmen wie DaShenLin, ein führender regionaler Apothekenbetreiber, und Guangzhou Kingmed, ein führender Anbieter von unabhängigen klinischen Labordienstleistungen (ICL). DaShenLin treibt seine Filialexpansion voran und das Unternehmen rechnet damit, dass die Margen in diesem Jahr dank der wieder anziehenden Nachfrage nach hochwertigen Produkten steigen werden. Kingmed hat die Geschäftsbereiche, die nicht mit Covid zu tun haben, gestärkt, indem es seinen Marktanteil und den Umsatzbeitrag von Spitzenkliniken erhöht hat.

Konnten Sie bei Ihren jüngsten Reisen nach China überzeugende Investitionsmöglichkeiten aufdecken?

Als Beispiel dafür, worauf wir bei den Unternehmen, in die wir investieren, achten – wir haben nach unserem jüngsten Besuch in Shenzhen das Unternehmen Centre Testing übernommen. Es handelt sich dabei um das größte private Test-, Inspektions- und Zertifizierungsunternehmen (TIC) in China, das wir seit fast einem Jahrzehnt beobachten. Unserer Ansicht nach handelt es sich weltweit um eine attraktive Branche mit angemessenen Renditen und einem stetigen Wachstum im mittleren Zehnerbereich über verschiedene Konjunkturzyklen hinweg.

In den zwei Jahrzehnten seit seiner Gründung hat sich das Unternehmen erfolgreich in verschiedene Segmente diversifiziert und deckt heute Kunden aus den Bereichen Umwelt, Lebensmittel und Landwirtschaft, Öl und Gas, Schifffahrt, Konsumgüter und Pharmazie ab. Es verfügt derzeit über mehr als 30 Geschäftsbereiche, 150 Labore und 260 Servicestellen in über 70 Städten. In den letzten 15 Jahren stiegen der Umsatz und die Gewinne um das 60- bzw. 40-fache.

Die Familie des Gründers ist mit einem Anteil von rund 18% stark vertreten, während das Managementteam professionalisiert wurde. Der CEO Shentu Xianzhong wechselte 2018 vom globalen Branchenführer SGS zum Unternehmen. Seitdem hat Centre Testing den Personalaufbau und die Investitionsausgaben gezügelt und gleichzeitig die Auslastung der bestehenden Einrichtungen gesteigert. Dadurch kam auch die operative Hebelwirkung angesichts des anhaltenden Umsatzwachstums zum Tragen. Infolgedessen weist das Unternehmen seit 2018 einen positiven (und wachsenden) freien Cashflow aus, nachdem dieser 2014–2017 negativ ausgefallen war.

Wir sind der Ansicht, dass das künftige Wachstum angesichts des Potenzials für eine Branchenkonsolidierung, der Übernahme von Marktanteilen von ineffizienten Staatsbetrieben (SOEs) und der Intensivierung des Geschäfts mit Großkunden wie Wal-Mart attraktiv bleiben dürfte. Es gibt außerdem weitere Möglichkeiten, die Auslastung der bestehenden Anlagen zu erhöhen, nachdem sie bereits von 25% auf 35% gestiegen ist. Angesichts der zunehmend strengeren Vorschriften Chinas in Bezug auf Qualitätsstandards und Umweltschutz gehen wir davon aus, dass die TIC-Branche ein über dem BIP liegendes Wachstum erzielen wird.

Ein weiteres Unternehmen, in das wir investiert haben, ist Shenzhen Mindray, der führende Hersteller medizinischer Geräte in China. Das Investitionsargument für dieses Unternehmen wird in unserem aktuellen Kundenbericht zu den globalen Schwellenländern ausführlich beschrieben. Ein weiterer nennenswerter Aspekt ist, dass wir mit dem Unternehmen über die Erhöhung der Diversität im Vorstand und mehr Transparenz bezüglich seiner CO2-Emissionen gesprochen haben. Das Unternehmen hat positiv auf unsere Vorschläge reagiert und wird sich in seinem kommenden, für Ende April geplanten ESG-Bericht mehr dazu äußern. Wir sind davon überzeugt, dass die Bemühungen zur Verbesserung der Nachhaltigkeit dem Unternehmen helfen werden, sich zu einem Weltklasseunternehmen mit attraktivem langfristigen Wachstum zu entwickeln.

Wie sieht das Team den Markt für A-Aktien?

Der Markt für A-Aktien wird nach wie vor mit einem Bewertungsaufschlag gegenüber H-Aktien und ADRs gehandelt, möglicherweise aufgrund der schlechteren Stimmung unter ausländischen Anlegern. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Attraktivität des Marktes für A-Aktien nicht in den Bewertungen, sondern in der Markttiefe und der Bandbreite der Auswahlmöglichkeiten liegt.

Gesamtkapitalisierung (in Billionen USD)

Anzahl der Aktien

Quelle: World Federation of Exchanges, US-China Economic and Security Review Commission, Daten vom Januar 2023.

In bestimmten Branchen, wie z. B. Industriegüter, Haushaltsgeräte, medizinische Geräte und Arzneimittel, haben Investoren nur über A-Aktien Zugang zu den führenden chinesischen Unternehmen. So halten wir in unseren Portfolios beispielsweise Haushaltsgeräteunternehmen wie Midea, Hersteller medizinischer Geräte wie Mindray und Apotheken wie Yifeng, Dashenlin und Laobaixing. Unsere auf China orientierten Portfolios werden in erster Linie durch die Binnennachfrage befeuert, da wir stark in Bereiche wie Apotheken, Haushaltsgeräte, Wohnungseinrichtung, Expressdienste und Hotels investieren. Entscheidend dabei ist, dass wir von der in diesem Jahr erfolgenden Erholung profitieren wollen.

Die chinesische Wirtschaft hat zwei schwierige Jahre durchgemacht, aber die führenden Unternehmen konnten in dieser Zeit ihre Wettbewerbsposition verbessern – ähnlich wie wir es bei den Restaurants in Hongkong beobachten konnten, wurden die verbleibenden Unternehmen nach einer gewissen Marktkonsolidierung stärker. Mindray beispielsweise konnte seine Marktdurchdringung bei Krankenhäusern erhöhen, da die ausländischen Konkurrenten mit einem Mangel an medizinischen Geräten und Problemen in der Lieferkette zu kämpfen hatten. Auch Shenzhen Inovance gewann in der Anfangsphase der Covid-Pandemie Marktanteile hinzu, da ausländische Wettbewerber nicht nach China kommen konnten. Andere Unternehmen wie Impro Precision und Haitian International konnten ebenfalls Marktanteile von ausländischen Wettbewerbern übernehmen. Wir sind der Meinung, dass ein Großteil dieser Marktanteilsgewinne nachhaltig sein könnte. 

Bei den Bewertungen müssen wir allerdings vorsichtig sein, da der Markt für A-Aktien weitgehend von kurzfristig orientierten Händlern und der Dynamik des Marktes bestimmt wird. Das ist zwar gut für kleine Unternehmen, die sich Geld beschaffen wollen, wie man an der hohen Zahl der Börsengänge (IPOs) sehen kann, aber in bestimmten Bereichen sind die Bewertungen unserer Meinung nach immer noch zu hoch, wie zum Beispiel bei Elektrofahrzeugen.

Ein weiterer positiver Aspekt ist, dass der chinesische A-Aktienmarkt noch immer im Begriff ist, in globale Indizes wie den MSCI aufgenommen zu werden. In der Zwischenzeit bemüht sich die chinesische Regierung nach wie vor, globale Investoren anzuziehen. Wir sind davon überzeugt, dass unser aktiver Managementansatz, unsere 30-jährige Erfahrung in China und die in dieser Zeit aufgebauten Beziehungen zu Unternehmen uns in die Lage versetzen werden, weitere verborgene Schätze zu entdecken, während sich der Markt weiter entwickelt und immer besser erforscht wird.

Befürchten Sie, dass die Inflation in China nach der Wiederöffnung anziehen könnte?

Zunächst einmal müssen wir zwischen guter und schlechter Inflation unterscheiden. Wenn die Wirtschaft stagniert und es keine Inflation gibt, wie in Japan in den letzten Jahrzehnten, ist das für Investoren von Nachteil. Ein weiteres negatives Szenario ist eine Inflation ohne entsprechendes Wirtschaftswachstum – mit anderen Worten: Stagflation. Aber wenn China infolge der Wiedereröffnung und eines starken Aufschwungs eine höhere Inflation erlebt, wäre das unserer Meinung nach gar nicht so schlecht.

Eine gewisse Inflation könnte auch auf Unternehmensebene von Vorteil sein. In der Vergangenheit hat man in China gerne den Verbraucherpreisindex (CPI) mit dem Erzeugerpreisindex (PPI) verglichen. In den letzten beiden Jahren lag das Wachstum des CPI größtenteils unter dem des PPI, sodass die Margen der Hersteller unter Druck gerieten, weil sie nicht in der Lage waren, den gesamten Anstieg der Rohstoffkosten an die Verbraucher weiterzureichen. Wenn der CPI steigt und der PPI sinkt, wie das in letzter Zeit der Fall war, dann dürfte das eine bessere Nachricht für die Margen der Unternehmen darstellen.

Der chinesische PPI ist in den letzten zwei Jahren größtenteils schneller gewachsen als der CPI

Quelle: Bloomberg, FSSA Investment Managers, Stand März 2023.

Wir gehen außerdem davon aus, dass die Inflation nicht so stark sein wird wie im Westen. Aufgrund der schwachen Wirtschaft in den letzten Jahren war die Arbeitslosenquote in China recht hoch. Das Feedback vor Ort ist, dass es derzeit keine Probleme gibt, Arbeitskräfte wieder einzustellen, und dass die Fluktuation der Arbeitnehmer geringer ist als in früheren Jahren. Da die Menschen froh sind, einen Arbeitsplatz zu haben, glauben wir, dass der Druck, die Löhne zu erhöhen, nicht so stark sein wird wie im Westen. Darüber hinaus scheint der Aufwärtsdruck auf die Energiepreise nachzulassen, sodass die wirtschaftlichen Auswirkungen nicht so gravierend sein dürften wie für den Westen im vergangenen Jahr. Wir machen uns eher Sorgen um die Arbeitslosigkeit und die Auswirkungen auf das längerfristige Wachstum.

Wie beurteilen Sie die geopolitischen Risiken bei Investitionen in China?

Man kann bei der Geopolitik generell den Kopf nicht einfach in den Sand stecken. Es handelt sich daher um ein strukturelles Problem, über das sich die Anleger Gedanken machen müssen. Allerdings handelt es sich dabei auch um eine wechselseitige Angelegenheit, und China ist ebenfalls bemüht, bestimmte Produkte aus den USA zu beschränken. Importsubstitution ist für uns daher ein wichtiges Thema. Wir haben bereits erwähnt, dass Unternehmen wie Inovance und Mindray Anteile von ausländischen Anbietern erobern.

Wir betrachten die Geopolitik auch unter dem Aspekt der Markteintrittsbarrieren. Wenn man die Möglichkeit hat, eine globale Lieferkette zu managen, ist das eine Herausforderung, aber auch eine Chance. Japan hat in den 1980er Jahren einen ähnlichen Prozess durchlaufen, als die USA eine protektionistischere Haltung gegenüber japanischen Exporten einnahmen. Dies zwang japanische Unternehmen dazu, Produktionsstätten auf der ganzen Welt zu errichten, und heute gibt es einige Unternehmen wie SMC, Daikin und Toyota, die im globalen Betrieb eine führende Rolle spielen.

Chinesische Unternehmen sind nicht für ihre Fähigkeit bekannt, global zu expandieren. Minth und Fuyao Glass zum Beispiel haben es mit gemischtem Erfolg versucht. In jüngster Zeit expandiert Contemporary Amperex Technology (CATL) auf globaler Ebene, BYD hat einige Fabriken von General Motors erworben und Shenzhou konnte seine Produktion in Ländern wie Vietnam und Indonesien ausbauen. Unserer Ansicht nach ist dies positiv für diejenigen Unternehmen, denen es gelingt, ihre Präsenz weltweit auszuweiten, wie z. B. TSMC – es führt zu einem wirtschaftlichen Erfolgsfaktor, der sich nur schwer replizieren lässt.

Ist das Team angesichts des zunehmenden Rezessionsrisikos in den USA besorgt über exportorientierte Unternehmen?

Mit etwas Abstand betrachtet, werden unserer Ansicht nach Unternehmen, die bei ihren Aktivitäten weltweit führend sind, eher zu Exporteuren. Beispiele hierfür sind Huawei, Samsung, TSMC und Toyota. In Asien gibt es eine ganze Reihe von weltweit wettbewerbsfähigen Unternehmen. Mindray erwirtschaftet über 40 % seines Umsatzes mit Exporten. Dazu sind nicht viele chinesische Unternehmen mit führenden Technologien in der Lage. Natürlich bestehen Risiken, wie beispielsweise die geopolitische Situation für Huawei oder der US-Immobilienmarkt für Techtronic. In China konzentrieren wir uns auf die Modernisierung der Produktion und darauf, wie dies bestimmten Unternehmen helfen kann, ihr Geschäft im Inland auszubauen.

Hongkong mag aufgrund seiner wirtschaftlichen Lage stärker vom Export abhängig sein, aber es gibt einige in Hongkong notierte Unternehmen, die aufgrund ihrer Dominanz auf den globalen Märkten zu lokalen Wundern wurden, wie Techtronic und ASM Pacific. Als Bottom-up-Investoren setzen wir auf Unternehmen, die Marktanteile hinzugewinnen und Konjunkturzyklen erfolgreich überstehen können. Es gibt immer Makrorisiken, aber wir sind davon überzeugt, dass gute Managementteams diese Probleme überwinden können.

 

Quelle: Aus den Geschäftsberichten von Unternehmen und ähnlichen Berichten für Anleger entnommene Unternehmensdaten. Finanzkennzahlen und Bewertungen stammen von FactSet und Bloomberg. Stand März 2023, sofern nichts anderes angegeben ist.

 

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