So werden Firmen wie Amazon oder Netflix häufig im selben Atemzug mit Apple oder Google genannt. Unseres Erachtens zu Unrecht, denn sie können letztgenannten Ausnahmefirmen in Bezug auf die Qualität des Geschäftsmodells nicht ansatzweise das Wasser reichen. Und während Daily Used Tech-Firmen wie Apple und Google, deren Produkte und Dienstleistungen aus dem täglichen Leben von Milliarden von Konsumenten und Millionen von Unternehmen nicht wegzudenken sind, mit unternehmerischer und langfristiger Perspektive betrachtet fair oder teils günstig bewertet sind, sind Firmen wie Amazon oder Netflix deutlich zu hoch bewertet. Es gilt also sauber zu differenzieren, damit sich „Big Tech“ für den Investor nicht als „Big Risk“ entpuppt.

Apple spielt in einer eigenen Liga

Plattform-Unternehmen wie Apple profitieren von der Attraktivität ihrer Produkte und wachsen selbst in einem schwächeren Marktumfeld. Apple verfügt über ein kapitalleichtes und hochskalierbares Service-Geschäft mit sehr hohen Margen, das auch in schwierigen Zeiten wächst. An der Börse sorgten die jüngsten Nachrichten über mögliche Beschränkungen der iPhone-Nutzung in China zwar für Verunsicherung. Wir sind deswegen aber nicht beunruhigt, denn das Geschäftsmodell von Apple mit seinem einzigartigen Ökosystem und einer installierten Basis von zwei Milliarden Geräten bleibt intakt. Im Übrigen wächst Apple mit seinen technologisch führenden Premium-Produkten auch in China und konnte seinen Marktanteil dort weiter erhöhen.

Amazon – Warum die Alarmglocken pausenlos schrillen müssten

So zuverlässig wie die „Gewinnmaschine“ Apple Jahr für Jahr immer mehr Free Cash Flow erwirtschaftet, so zuverlässig präsentiert sich Amazon als eine wahre „Geldverbrennungsmaschine“ mit einem Free Cash Flow von z.B. minus 20 Mrd. USD im Geschäftsjahr 2022. Die Folge ist ein verlässlich steigender Schuldenberg mit Nettoschulden von über 150 Mrd. USD. Eigentlich müssten die Alarmglocken pausenlos schrillen. Seit Jahren wartet man vergeblich darauf, dass mit steigenden Umsätzen die Verluste verschwinden und nach und nach immer höhere „Gewinne“ sprudeln. Doch das Gegenteil ist der Fall. Mit steigenden Umsätzen wird immer mehr Geld verbrannt, der Schuldenberg wächst und erreicht mittlerweile dramatische Ausmaße. Von den erhofften Economies of Scale ist weit und breit nichts zu sehen. Der Grund dafür ist, dass der Kapitalbedarf des Online-Handels gigantisch ist und Skaleneffekte ausbleiben, da für das Umsatzwachstum einerseits immer mehr Warenzentren gebraucht werden und andererseits das Lagervolumen weiter zunimmt. Beides bindet enorm viel Cash; zudem ist die Distribution mit Lagerhaltung und Logistik hochkomplex. Und ob das Cloud-Geschäft AWS Geld verdient, ist ebenfalls unklar. Die operative Marge von AWS steigt zwar, aber der (sehr hohe) Capex wird nicht transparent dargestellt und damit auch nicht der Free Cash Flow bei AWS. Zudem fehlt der Cash Flow, den das E-Commerce-Geschäft verschlingt, bei AWS, so dass zu bezweifeln ist, dass Amazon im Cloud-Geschäft langfristig mit Google und Microsoft wird mithalten können.

Plattformunternehmen vs. Produktionsunternehmen

Zwischen der Qualität und Bewertung von Apple und Amazon liegen somit Welten. Bei Apple, aber auch Google, Microsoft oder Visa handelt es sich um digitale – kapitalleichte und hochskalierbare – Plattformunternehmen, die hochprofitabel sind und erst am Anfang eines noch höheren Wachstumspfades stehen dürften. Mit ihnen sollten Langfristinvestoren auch zukünftig bei überschaubarem Risiko eine ansprechende Wertsteigerung erzielen, gerade auch mit Blick auf die Bewertung, die gemessen an der Qualität der Geschäftsmodelle keineswegs teuer ist, wenngleich es natürlich auch hier Risiken gibt wie beispielsweise das Kartellrecht oder das hohe und zunehmende Maß an Komplexität.

Auf der anderen Seite stehen Produktionsfirmen und Betreiber stark physischer Plattformen, die kapitalintensiv, skalenschwach und niedrigmargig sind. Das Geschäftsmodell von Firmen wie Amazon oder auch Netflix ist wesentlich risikoreicher. Deshalb ist auch ein entsprechendes Investment deutlich riskanter, nicht zuletzt in Anbetracht der extrem hohen Bewertung dieser Firmen. Und die Erfahrung lehrt, dass sich theoretische Risiken irgendwann auch materialisieren.

Das Geschäftsmodell von Apple sowie die Geschäftszahlen zum dritten Quartal 2022/2023 beleuchten wir ausführlich in unserem neuen Format „Unternehmerische Perspektive“.

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Quelle: Wagner & Florack AG, Stand: September 2023.