Martin Friedrich Portfolio Manager Lansdowne Endowment Fund

Am 23. Februar veröffentlichte das US-amerikanische NACUBO-Institut¹ seine jährliche Dokumentation der Erträge von Endowments für das Geschäftsjahr 2022. Hierfür wurden 678 Universitäten und Ausbildungseinrichtungen befragt.²

Endowments gehören zu den ältesten institutionellen Anlegern, und wir halten sie für interessante Vorbilder. Gerade für längerfristig orientierte Anleger - eine Gruppe, zu der wir uns zählen - bieten ihre Investmentergebnisse einen interessanten Maßstab.

Abbildung 1 fasst Daten zusammen, die wir im Lauf der Jahre gesammelt haben. Sie zeigt die Entwicklung von 1 hypothetischen Dollar, der am 30. Juni 1998 investiert wurde. Zusätzlich zu Endowments unterschiedlicher Größe zeigen wir unser Proxy für die traditionelle Vermögensverwaltung³.  Bei Betrachtung der Graphik fallen zwei Dinge auf: 

1. Große Endowments haben deutlich besser abgeschnitten als kleinere. 
2. Alle Endowments waren besser als traditionelle 50:50-Portfolios.

Abbildung 1: US Endowments, 07/1998 -06/2022 ²

Quellen: Bloomberg, Jahresberichte einzelner Endowments, NACUBO, Lansdowne Partners Austria

Auf den folgenden Seiten gehen wir folgenden Fragen nach: Warum haben Endowments diese Ergebnisse erzielt? Was können andere Anleger davon lernen? Und: Wie macht sich der Lansdowne Endowment Fund diese Erkenntnisse zunutze? 

Der Anlagestil der Endowments

Stiftungen haben ihren Ursprung im England des 17. Jahrhunderts, als die Colleges der Universitäten Oxford und Cambridge Schenkungen erhielten, um ihren Betrieb zu unterstützen und ihre Unabhängigkeit zu sichern. Durch diese Schenkungen wurden die Begünstigten postwendend zu den ultimativen langfristigen Investoren. Denn: Ihr Investitionsziel ist es, die Fähigkeit der Universität, der Gesellschaft durch die Schaffung von Wissen zu dienen, für künftige Generationen zu erhalten.

Der Anlagestil dieser Institutionen wurde wiederholt erforscht und dokumentiert, zuletzt in einer 2020 im Financial Analysts Journal veröffentlichten Arbeit⁴. Er stützt sich auf die folgenden Grundpfeiler: 

• Eine kompromisslos langfristig ausgerichtete Anlagephilosophie, die eine hohe Risikotragfähigkeit mit sich bringt.
• Breite Diversifizierung über traditionelle und alternative Anlageklassen.
• Frühzeitige Akzeptanz neuer Anlageklassen, sobald diese investierbar werden (Early Mover Advantage - zB. früher Einstieg in Aktien ab Mitte der 1930er Jahre, Einstieg in Hedgefonds zwischen 1980-2000 und Adoption von Private Equity ab 1990).
• Die Fähigkeit, sich antizyklisch zu verhalten; die Autoren der oben erwähnten Studie konnten insbesondere zeigen, dass die großen Endowments ihre Aktienquote im Vorfeld von Börsenkrisen verringerten, um sie dann anschließend wieder zu erhöhen.
• Während sich viele andere Investoren dem Factor Investing zuwenden und von aktiven zu passiven Strategien übergehen, sind die führenden Universitäts-Endowments diesem Trend ferngeblieben und bei aktivem Management geblieben – mit hervorragenden Resultaten!

Risiko-adjustierte Erträge

US-Endowments haben traditionelle 50:50-Portfolios sogar vor Berücksichtigung der Kosten übertroffen⁵. Dennoch: Wenn es um Investitionen geht, müssen wir neben der Rendite immer auch das Risiko berücksichtigen. Diese Binsenweisheit ist besonders relevant, wenn man Endowment-Erträge analysiert: Seit 1998 wies die jährliche Rendite von US-Endowments eine Volatilität von 10,5% auf. Bei großen Endowments (>1 Mrd. US$) liegt diese Zahl bei 12,2%, und die großen Ivy-League Endowments haben sogar eine Schwankungsbreite von 13-15% verzeichnet.

Abbildung 2 trägt diesem Aspekt Rechnung und bietet so einen fairen Vergleich. Sie fasst die Anlageergebnisse der letzten 24 Jahre zusammen, indem sie sowohl Risiko als auch Rendite dokumentiert. Man erkennt nun deutlich: Endowments haben ihre überragenden Ergebnisse durch den Einsatz von wesentlich mehr Risiko als jenes einer 50:50-Benchmark erzielt. Aber ihre Erträge lassen sich nicht durch das Risiko allein erklären. Die gestrichelte Linie im Diagramm zeigt, dass die traditionelle Vermögensverwaltung selbst bei äquivalenten Risiko nicht die gleichen Erträge erzielt hätte.

Abbildung 2: US Endowments – Risiko versus Ertrag

Quellen: Bloomberg, Jahresberichte, NACUBO, Lansdowne Partners Austria

Endowment-Anlage im UCITS Mantel  

Die Frage lautet: Können die Erträge der US-Endowments in einem liquiden, täglich handelbaren Format nachgebildet werden? Wir gehen hierzu die oben genannte Liste von Merkmalen des Anlagestils der Reihe nach durch:

1. Langfristige Ausrichtung: Obwohl der Endowment Fund erst seit etwas mehr als 3 Jahren besteht, ist das Regelwerk für seine Vermögensstruktur bewusst langfristig angelegt. Die wichtigste Ertragsdeterminante - die strategische Asset Allokation - basiert auf 7-Jahres-Modellen. Sie wird anhand von Risikokennzahlen ermittelt, die über einen möglichst langen Zeithorizont berechnet werden, wobei nicht etwa Monats- oder Wochenstatistiken, sondern 3-, 6- und 12-Monatszeiträume verwendet werden.
2. Breite Diversifikation: Der Endowment Fund nutzt alle Möglichkeiten, die ihm im Rahmen seines Mandats zur Verfügung stehen, um unkorrelierte Ertragsquellen zu erschließen. Insgesamt werden so 17 Anlageklassen und rund 130 Länder in seinem Anlageprozess berücksichtigt.
3. Frühzeitige Akzeptanz neuer Anlageklassen: Bei der Integration nicht-traditioneller Anlageklassen in das Portfolio sind wir aufgeschlossen. Allokationen in "Nischen"-Anlageklassen wie Wandelanleihen, Frontier-Markets-Aktien oder versicherungsgebundene Anleihen werden auf Basis eines stringenten, kapitalmarkttheoretischen Ansatzes ermittelt – ohne Rücksicht auf Traditionen, frei nach dem Prinzip: Wenn sich die Fakten ändern, ändern wir unsere Allokation.
4. Antizyklischer Fokus: Da unsere Allokationen auf vorausschauenden, bewertungsbasierten Modellen beruhen, ist es sehr wahrscheinlich, dass eine starke Performance einer bestimmten Anlageklasse im darauf folgenden Jahr eine Anpassung unserer Erwartungen nach unten auslöst. Bei niedrigeren Renditeerwartungen werden die Allokationen nach unten korrigiert. Damit kommt ein Element des "Sell-high, buy-low" in den Prozess. Wir zeigen dies an einem konkreten Beispiel in Abbildung 3: Unsere Allokation in Wandelanleihen wurde wiederholt in die entgegengesetzte Richtung der Performance vor der Revision angepasst.
5. Aktives Management: Unsere Umsetzung stützt sich in hohem Maße auf aktive Manager, die über eine ausreichend lange Erfolgsbilanz verfügen und deren Anlageansätze von unserem Team untersucht und geprüft wurden. Die bisherigen Ergebnisse sind ermutigend (Abbildung 4).

Abb. 3: Wandelanleihen - Allokation vs. Performance	Abb. 4: Aktives Management – versus Peergruppe
Quellen: Bloomberg, Lansdowne Partners Austria	Quellen: Scope Fund Services GmbH, Lansdowne Partners Austria

Letztlich ist es wichtig, neben den Gemeinsamkeiten auch die Unterschiede zu erwähnen. Der wichtigste betrifft das Risiko: Die meisten der von uns verwendeten Anlageklassen bieten nicht genügend Risiko, um die Volatilität großer Endowment-Portfolios zu erreichen. Gleichzeitig verbietet das UCITS-Regelwerk den expliziten Einsatz von Leverage. Daher strebt unser Endowment Fund die bestmögliche Rendite bei Risikoäquivalenz zur traditionellen Vermögensverwaltung an. 

Der zweite Unterschied ergibt sich aus der OGAW-Liquiditätsanforderung. Sie hindert den Endowment Fund daran, in private Märkte zu investieren, die einen großen Teil klassischer Endowment-Portfolios ausmachen. Stattdessen investieren wir in börsennotierte Immobilien, börsennotierte Infrastruktur und börsennotierte Private Equity-Unternehmen. Diese Abweichung hat zwei Konsequenzen:

1. Unterschiede in der kurzfristigen Wertentwicklung: Aufgrund der täglichen Preisfindung bei liquiden Vermögenswerten sind die börsennotierte Kapitalmärkte den privaten an der Wende von Kapitalmarktzyklen stets voraus. Die Bewertungen privater Kapitalmärkte hingegen korrigieren in der Regel 1-2 Quartale später und erholen sich auch viel langsamer. Wir können dies bei sorgfältiger Betrachtung von Abbildung 1 erkennen: Die großen Endowments - mit ihrer viel höheren Allokation in illiquiden Anlageklassen - haben sich zwar im GJ2022 als viel widerstandsfähiger erwiesen - werden aber unserer Meinung nach im GJ2023 anfällig für Abschläge sein.
2. Unterschiede in der langfristigen Wertentwicklung: Es besteht die Auffassung, dass private Märkte langfristig eine höhere Performance bieten, was generell auf Informationsvorteile, die herausragenden Fähigkeiten der Manager und ein schlecht definiertes Konzept namens "Illiquiditätsrisikoprämie" zurückgeführt wird. Wir sind skeptisch gegenüber dieser Ansicht. Wirtschaftlich gesehen haben wir über die börsennotierten Unternehmen, in denen wir engagiert sind, Zugang zu denselben zugrunde liegenden Vermögenswerten. Im Laufe der Zeit haben die Unternehmen, die den börsennotierten Sektor bilden, Kontrolle über viele der hochwertigsten Betriebsstätten in ihren jeweiligen Märkten erlangt. Außerdem arbeiten sie, ähnlich wie Private-Equity-Fonds, mit Fremdkapital zur Optimierung ihrer Erträge. Drittens ist der Zugang zu realen Vermögenswerten über den börsennotierten Markt mit wesentlich niedrigeren Gebühren verbunden als bei geschlossenen Beteiligungsgesellschaften.⁶  Und schließlich ist die Existenz einer Illiquiditätsrisikoprämie nicht bewiesen und unter Wissenschaftlern umstritten.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der fehlende Zugang zu privaten Märkten den Charakter einer Investition bis zu einem gewissen Grad verändert. Kurzfristig wird dies dazu führen, dass sich der Endowment Fund eher wie eine liquides Anlageinstrument verhält als ein klassisches, illiquides Endowmentportfolio. Langfristig gesehen werden Renditeunterschiede jedoch eher auf eine unterschiedliche Risikobereitschaft zurückzuführen sein als auf irgendetwas anderes (vergleiche hierzu die im Anhang gezeigten Projektionen).

Schlussfolgerung

Der Lansdowne Endowment Fund ahmt den Anlagestil der ältesten und wohl auch erfolgreichsten Anlegerkategorie, der US-amerikanischen Universitätsstiftungen, nach. Er setzt diesen Anlagestil um, indem er wichtige Teile des für Endowments typischen Anlageprozesses nachbildet und sich dabei gleichzeitig an die Vorgaben des OGAW-Rahmens der europäischen Union anpasst.

Appendix: Erwartete Erträge (7-10 Jahre)

Die folgende Tabelle vergleicht die voraussichtlichen Gesamtrenditeerwartungen einer Reihe von Quellen, die wir verfolgen. Sofern nicht anders angegeben, handelt es sich um den Median aller verfügbaren Schätzungen. Die Schätzungen sollen die Euro-Renditen auf Indexebene darstellen.

Veröffentlichte Ertrags-Erwartungen von Anlageklassen -  Vergleich börsennotierte versus private Märkte

Infrastructure

Real Estate

Private Equity (Buyout)

Quellen: AberdeenStandard, Blackrock, Franklin Templeton, JP Morgan, Research Affiliates; tabelliert und zusammengefasst von Lansdowne Partners Austria

^* Keine veröffentlichte Schätzung aus externen Quellen verfügbar. Der gestrichelte Balken ist das Ergebnis unserer eigenen internen Berechnungen.

Lansdowne Endowment Fund

	Aufgelegt  am	Letzter  NIW‡	Ertrag Q4 2022	Ertrag  2023	Inception CAGR
Lansdowne Endowment Fund		28. 02. 2023			p.a.
Anteilsklasse D1 (Seed)	11. 06. ‘19	€ 1.146,06	+1,5%	+2,8%	3,7%
Anteilsklasse D2 (Seed)	11. 06. ‘19	€ 1.145,21	+1,5%	+2,8%	3,7%
Anteilsklasse F - EUR	29. 10. ‘19	€ 1.101,20	+1,5%	+2,6%	2,9%
Anteilsklasse F - CHF	24. 08. ‘21	CHF 914,36	+2,5%	+3,1%	-5,7%
Anteilsklasse P	26. 11. ‘19	€ 1.067,82	+1,3%	+1,3%	2,0%
Anteilsklasse A	12. 10. ‘21	€ 94,75	+0,8%	+0,8%	-3,8%

^‡ Unsere Depotbank „State Street“ veröffentlicht den Nettoinventarwert (NIW) des Fonds mit einer Verzögerung von einem Tag. Die gezeigten Werte, die als NIW zum 1. März 2022 veröffentlicht wurden, stellen den tatsächlichen Wert des zugrunde liegenden Portfolios per 28. Februar 2023 dar.

 

 

¹ NACUBO = National Association of College and University Business Officers. Siehe www.nacubo.org für Details.

² Da das Geschäftsjahr dieser Institutionen generell im Juni endet, beziehen sich alle im Folgenden genannten Zahlen auf den 30. Juni 2022.

³ Wir verwenden hierfür einen Index, der sich zu je 50% aus globalen Aktien und globalen Anleihen zusammensetzt, wobei wir 1,0% p.a. für Kosten und Gebühren abziehen.

⁴ Seventy-Five Years of Investing for Future Generations, Financial Analysts Journal/ CFA Institute, 2020.

⁵ Für Anleger in traditionellen Aktien-/Anleiheportfolios fallen Implementierungskosten in Form von Verwaltungsgebühren, Depotgebühren und Transaktionskosten an. Wir ziehen 1,0% p.a. ab, um dieser Tatsache Rechnung zu tragen. Wir halten dies für angemessen, da auch die gezeigten Erträge der Endowments nach Abzug der Betriebskosten ausgewiesen werden.

⁶ Eine von CEM Benchmarking durchgeführte und von Døskeland-Strömberg 2018 veröffentlichte Untersuchung schätzte beispielsweise die Gesamtkosten für eine Stichprobe von 122 Private-Equity-Fonds auf jährliche 5,9%. Diese setzten sich zusammen aus: 2,7% in jährlichen Verwaltungsgebühren, 1,9% in performance-abhängigen Gebühren und 1,2% in anderen Gebühren.

 

 

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