Über VIA: Die Value Intelligence Advisors GmbH (VIA) ist eine unabhängige Vermögensverwaltung mit Sitz in München und wurde im November 2009 von Stefan Rehder gegründet. Die Ampega Investment GmbH fungiert als Kapitalverwaltungsgesellschaft für die von der Vermögensverwaltung initiierten Fonds.

Der Value Intelligence Fonds AMI (DE000A0YAX80) und sein streng nachhaltiger Ableger, der Value Intelligence ESG Fonds AMI (DE000A2DJT31), sind aktienaffine Allwetterfonds und zeichnen sich durch niedrige Drawdowns in Kombination mit attraktiven langfristigen Renditen aus. Für die sehr guten Ergebnisse wurden unsere Fonds regelmäßig mit Bestnoten bedacht.

Warum lohnt sich ein Blick in diesen Beitrag?

1. Wir investieren zurzeit in Qualitätsunternehmen abseits des Mainstreams – statt populärerer, indexnaher Titel.
2. Verstärkte Anlagen auch außerhalb der USA und der EU, wie z.B. in japanische und koreanische Unternehmen, da diese von massiven regulatorischen Änderungen profitieren und zudem Wachstum zu sehr niedrigen Preisen bieten.
3. Stärkere Berücksichtigung von harten Währungen wie Gold oder der Norwegischen Krone (angesichts eskalierender Staatsdefizite).

Differenzierung im Februar 2024 – Kernpunkte

Nach wie vor sind wir davon überzeugt, dass wir auf ein sehr anspruchsvolles Anlageumfeld für fast alle Anlageklassen zusteuern: Stagflation. Inflation und Zinsen sollten demnach höher und das Wirtschaftswachstum niedriger ausfallen als es Mr. Market derzeit erwartet. Wir präferieren aus diesem Grunde charakterstarke (“idiosynkratische”) Assets, da u.E. nur diese in einem solchen Umfeld gleichermaßen Aussichten auf den realen Kapitalerhalt und auf positive Renditen bieten. Glamouröse und hochpreisige Indexschwergewichte zählen wir nicht dazu. Vielmehr setzen wir auf niedrigpreisige Qualitätsunternehmen abseits des Mainstreams und mögen dabei lieber lokale Servicedienstleister als globale Champions. Lokale Märkte sind in der Regel weniger wettbewerbsintensiv und weniger anfällig für die steigenden Gefahren der Deglobalisierung. Zudem können Dienstleister in Ländern präferiert werden, die ihren Unternehmen günstigere Rahmenbedingungen (Energiekosten, Regulierung, Besteuerung) bieten, als dieses z.B. in Deutschland aktuell und perspektivisch der Fall ist.

Ein zweites Differenzierungsmerkmal ist unsere Präferenz für asiatische Unternehmen. So schätzen wir insbesondere japanische und koreanische Unternehmen, da sie in Liquidität schwimmen und zunehmend gewillt sind, diese in Form von Aktienrückkäufen und Dividenden an die Aktionäre weiterzugeben – ein Trend, der insbesondere Small- und Midcaps längerfristig eine sehr zeitgemäße Eigendynamik verleihen dürfte. Zudem sind deren Wachstumsperspektiven aufgrund der Nähe zu Südostasien, der weltweit wachstumsstärksten Region, besser als es die im internationalen Vergleich verblüffend niedrigen Bewertungen widerspiegeln.

Ein drittes Differenzierungsmerkmal unserer Fonds ist ein vergleichsweise hoher Anteil an harten Währungen wie Gold, Norwegischen Kronen und Singapur Dollar. Unabhängig davon, wie Dollar oder Euro sich kurzfristig entwickeln – es scheint uns ratsam zu sein, einen Teil des Vermögens in Währungen, Anleihen oder Dividendenpapieren von Ländern zu halten, die nicht in der Inflationierung ihrer Währung den Ausweg aus der Schuldenspirale suchen. Warum weicht unser Portfolio zum Start des Jahres 2024 stärker denn je von anderen Fonds ab? Wir erwarten Stagflation, Mr. Market hofft – in allen Assetklassen – auf das Gegenteil: Niedrige Inflation und solides Wirtschaftswachstum. Wir halten dies für wenig realistisch. Zudem darauf zu hoffen, dass die Rückkehr des Zinses längerfristig keine Auswirkungen auf stark inflationierte Assetpreise haben wird, ist ebenfalls illusorisch. Dass trotzdem viele Anleger dieses hoffen, darf nicht verwundern, schließlich stoßen gerade im Finanzbereich die Lehren der Vergangenheit gewöhnlich auf taube Ohren. So träumt Mr. Market unverändert von hohen Renditen und hat Angst davor Gelegenheiten zu verpassen. Wer sich diesem Zeitgeist entziehen möchte, dem bieten unsere Fonds eine Alternative: Robuste Qualitätsanlagen abseits des Mainstreams.

Anlagestrategie 2024 – Back to the Roots!

Das Jahr 2023 hat bei vielen Anlegern Hoffnungen geweckt, dass höhere Inflation und höhere Zinsen nur temporäre Wegbegleiter sind. Wir dagegen gehen davon aus, dass es sich bei der Zinswende um einen säkularen Trendwechsel handelt. Zum einen gibt es zahlreiche Treiber für dauerhaft höhere Inflationsraten. Zum anderen könnten die Zinsen auch deshalb höher als erwartet ausfallen, weil die hochverschuldeten Industriestaaten zukünftig deutlich höhere Renditen bieten müssen, um Abnehmer für ihre Anleihen zu finden. Für und gegen höhere Inflation gibt es zahlreiche Gründe. Zu den unterschätzten Gründen zählen u.E. die Deglobalisierung, ein neu entfachter Rüstungswettlauf sowie die Preissetzungsmacht einer vom Servicesektor dominierten Wirtschaft, deren Konzentrationsprozess in den letzten Jahrzehnten extreme Fortschritte machte. So sind laut Prof. Bruce Greenwald, Columbia Business School, 70% der amerikanischen Wirtschaft in Händen von Oligopolen. Diese optimieren i.d.R. lieber die Preise als die Produktion auszuweiten. „Greedflation“ war in den 70er Jahren ein prominentes Thema – wir sehen auch darin eine Parallele, die es im Auge zu behalten gilt.

Für höhere Zinsen spricht eine sich insbesondere in den USA immer schneller drehende Schuldenspirale. Mr. Market scheint sich nicht bewusst zu sein, dass ein massiver, schnell wachsender Angebotsüberhang an Staatsanleihen – und nicht die Inflation – der Hauptgrund für steigende Zinsen sein könnte. Die Treiber dieses Angebotsüberhangs sind struktureller Natur: primär steigende Sozialleistungen aufgrund demographischer Entwicklungen sowie kontinuierlich steigende Zinszahlungen, die nur durch die Ausgabe zusätzlicher Anleihen finanziert werden können. Gleichzeitig finden sich kaum noch Käufer für die zusätzlichen US-Staatsanleihen. Die absehbare Folge: Der Staat wird es sich nicht leisten können niedrigere Zinsen zu bieten. Investoren fordern i.d.R. eine Prämie von 1,5-2% auf die erwartete Inflationsrate. Setzt man diese mit 3-3,5% an, dann ist ein Zinsniveau von mindestens 4,5-5,5% gerechtfertigt. Unsere Schlussfolgerung: Mr. Market steht spätestens 2024 ein Realitäts-Check bevor.

Wir rechnen damit, dass sich das erhöhte Zinsniveau 2024 und 2025 endgültig durch die Realwirtschaft „fressen“ und öffentliche und private Haushalte gleichermaßen belasten wird. Die Gravitationskraft höherer Zinsen wird fast alle Assetpreise unter Druck setzen, ob Anleihen, Immobilien, Private Equity oder auch Aktien. Viele dieser Assetklassen bewegen sich nach wie vor auf dem Höhepunkt ihrer Popularität. Während z.B. die Aktienquote der US-Haushalte seit 1945 im Durchschnitt bei 24% lag, ist sie aktuell nahe ihrem historischen Höchststand von rund 40% - und das, obwohl die Konkurrenz durch staatliche Anleihen immer größer wird. Wir gehen davon aus, dass es zu einem „Crowding-Out“ Effekt kommen wird, d.h. die staatliche Nachfrage nach Kapital wird die Kapitalkosten erhöhen, anderen Assetklassen Liquidität entziehen und auch der Realwirtschaft zusetzen. So sollte es nicht verwundern, wenn sich die durch höhere Assetpreise herbeigeführten positiven Wohlstandseffekte mit niedrigeren Assetpreisen ins Negative umkehren. Darunter würde die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes leiden, der Konsum wäre rückläufig, und in der Folge würden die Unternehmensgewinne sinken.

Selbst die Gewinne der besten Unternehmen dürften unter den veränderten Rahmenbedingungen leiden. In einer bemerkenswerten Studie aus dem Juli 2023 prognostiziert Fed-Mitarbeiter Michael Smolyansky, dass sich die Ära steigender Unternehmensgewinne und hoher Aktienrenditen dem Ende nähert. Hierfür führt er im Wesentlichen drei Gründe an: Höhere Zinskosten, höhere Unternehmenssteuern und einen höheren risikolosen Zins. Zumindest die letzten beiden Faktoren werden jedes Unternehmen – auch die glorreichen Sieben – treffen. Nachdem der „Greenspan-Put“ von Notenbankchef zu Notenbankchef weitergegeben wurde, scheint sich die Fed jetzt der Zielkonflikte zunehmend bewusst zu werden: Wie findet man immer mehr Abnehmer von Staatsanleihen zu niedrigen Zinsen, wenn die Marktteilnehmer aufgrund latenter Inflationsgefahren nur zu höheren Zinsen bereit sind, dem Staat Geld zu leihen? Sich die Anleihen selbst abzukaufen (QE) birgt bei Inflation die Gefahr massiver Währungsverluste. Deshalb bleibt dem Staat perspektivisch nur die Möglichkeit im steigenden Umfang Unternehmen und private Haushalte direkt anzugehen und den besagten Crowding-Out Effekt auszulösen. Unser Basisszenario bleibt folglich die Stagflation, d.h. erhöhte Inflation und eine stagnierende Wirtschaft, primär in den USA und Europa. Wir sehen es deshalb als unsere Aufgabe an, in unserem globalen Anlageuniversum jene Assets zu identifizieren, die auch in diesem herausfordernden Umfeld den realen Werterhalt sicherstellen können. Nur ausgewählte Aktienanlagen werden dazu – wie in den 70er Jahren – einen wertvollen Beitrag leisten können. Um diese zu identifizieren, bedarf es u.E. einer Rückbesinnung auf die Wurzeln des Value Investings: Die realitätsnahe Differenzierung zwischen Wert und Preis.

Portfoliokonstruktion – Die fünf Pfeiler unserer Anlagestrategie abseits des Mainstreams

Bei der Formulierung unserer Anlagestrategie sind wir traditionell unabhängig von den Restriktionen einer Benchmark. Die Portfoliozusammensetzung unserer Fonds weicht Anfang 2024 zudem auch stärker denn je von unseren prominenten Peers im Segment der vermögensverwaltenden Aktienfonds ab. Dies liegt zum einen an der Flexibilität unseres eklektischen Value-Stils, zum anderen an der geringeren Größe unserer Durchschnittspositionen. Zu den wichtigsten Differenzierungsmerkmalen unserer Fonds zählen folgende fünf Kernpunkte:

Kurze Duration (1) Wir halten die Duration sowohl bei Aktien als auch Anleihen bewusst kurz, damit die Zinssensitivität unserer Fonds im Falle der erwarteten Stagflation geringer ausfällt. Bei Aktien erreichen wir dieses, indem wir stärker auf Unternehmen mit niedrigen Multiples (z.B. KGV) setzen, und weniger auf Unternehmen mit hohen Wachstumserwartungen und deshalb höheren Multiples. Letztere sind aufgrund ihres Cash-Flow- Profils c.p. grundsätzlich zinssensitiver. 

Wichtige Ergänzung: Niedrige KGVs oder KBVs sind für sich genommen keineswegs ein Indikator für eine höhere Attraktivität. Sie schließen aber auch nicht aus, dass ein Unternehmen über Preissetzungsmacht und Wachstum verfügt. Unser Hauptaugenmerk gilt deshalb niedrigpreisigen Unternehmen, deren Qualität unterschätzt wird.

Distanz zum Mainstream (2) Eine Gretchenfrage die sich „Buy & Hold“ Anleger in populären Qualitätsaktien im Januar 2024 stellen müssen lautet: Wie kann ich mich dem Crowding-Out Effekt durch die Flut von Staatsanleihen entziehen, die zukünftig die Liquidität aus den Aktienmärkten absaugen werden? Diese Frage ist umso heikler, da die von ultratiefen Zinsen geschaffenen historisch hohen Bewertungen trotz Zinswende nach wie vor Bestand haben. Wir denken Vorsicht ist das Gebot der Stunde: Free-Cash-Flow-Renditen von 3% wie im Fall von Microsoft, L’Oreal oder Visa lassen keinen Spielraum für negative Überraschungen.

In der Aktienselektion setzen wir deshalb auf günstige Qualitätstitel in der zweiten und dritten Reihe, insbesondere solche, deren Qualität subtilerer Natur ist. Nur bei ineffizient gepreisten Unternehmen sehen wir das Potenzial für eine positive Eigendynamik im Falle einer Stagflation. Zu den von uns bevorzugten Geschäftsmodellen gehören lokale Servicedienstleister mit dominanter Marktstellung. Sie operieren in weniger wettbewerbsintensiven lokalen Märkten, statt in sehr kompetitiven, von der Deglobalisierung bedrohten globalen Märkten. Prominente Beispiele sind z.B. der japanische Sicherheitsdienstleister Secom, der amerikanische Umzugsdienstleister U-Haul oder die 2023 neu aufgenommene Tieto- Evry, ein finnischer Anbieter von Krankenhaus-Software mit marktführender Stellung in Skandinavien.

Harte Währungen (3) Unsere Präferenz für eine kleine Gruppe von harten Währungen basiert auf der Annahme, dass eskalierende fiskalpolitische Defizite auch weiterhin durch das Drucken von Geld bekämpft werden. Solange es „politisch nicht profitabel“ ist (Milton Friedman) gegen die Inflation vorzugehen – werden Politiker den weniger schmerzhaften Weg der Inflationierung gehen und Strukturreformen, z.B. in Form einer Ausgabenkürzung für Sozial- und Gesundheitsleistungen, scheuen. Das Problem: Die Zielkonflikte spitzen sich zu. Wie sonst ist es zu erklären, dass die stärkste Wirtschaftsmacht der Welt relativ hohe Zinsen bietet und der US-Dollar trotzdem unter Abwertungsdruck steht? Wir gehen davon aus, dass die Zielkonflikte transparenter und die Turbulenzen auch an den Währungsmärkten schon 2024 deutlich zunehmen werden.

Gold & Goldminen (4) Physisches Gold stärkt den idiosynkratischen Charakter unserer Fonds, da die Preisentwicklung des Goldes i.d.R. unkorreliert mit den Aktienmärkten und dem Konjunkturzyklus verläuft. Unabhängig von diesem Hedgecharakter, hat die Deglobalisierung der Goldnachfrage einen Anschub verliehen. So verliert der US-Dollar nicht nur aufgrund der US-Fiskalpolitik zunehmend Anhänger, sondern auch weil der Einsatz des Dollars „als Waffe“ gegen Russland zahlreiche Länder nervös gemacht hat, die einen großen Teil der Währungsreserven in US-Dollar halten und sich im Streit mit den USA befinden. Der Euro dürfte eine nicht weniger fragile Zukunft haben. Folglich halten wir es nicht für ausgeschlossen, dass Gold in einer zunehmend deglobalisierten Welt zum größten gemeinsamen Nenner im internationalen Handel wird. Die zunehmende Bedeutung des Goldes als Reservewährung zeigt sich 2023 in zahlreichen Käufen von Zentralbanken, darunter u.a. die Monetary Authority of Singapore, die ihre Goldbestände allein in den ersten drei Quartalen 2023 um rund 50% erhöhte.  Aufgrund der positiven Ausgangslage für Gold sind wir auch optimistisch für Goldminenaktien. Für uns bemerkenswert: Laut Scotia liegt die Bewertung nordamerikanischer Goldminenunternehmen aktuell beim 0,7-fachen des Nettoinventarwertes. Im historischen Durchschnitt waren es dagegen das 1,5-fache, in der Spitze (zuletzt 2010) sogar das 2,3-fache. Unsere Begeisterung für die niedrige Bewertung von Goldminen teilt derzeit kaum einer. Wir sehen aber genau darin die Voraussetzung für attraktive Renditen in der Zukunft.

Hoher Asienanteil (5) Unsere Präferenz für unterschätztes Wachstum führt uns verstärkt nach Asien (ex China). Wir gehen davon aus, dass insbesondere Südostasien der Hauptnutznießer der Deglobalisierung und der damit verbundenen Neuordnung der Handelswege sein wird. Dieser Trend sollte auch Unternehmen in jenen zwei Ländern begünstigen, die weltweit unter den großen Nationen die günstigsten Bewertungen aufweisen: Japan und Südkorea. Zudem bemüht sich insbesondere Japan sehr glaubhaft darum, Aktiensparen populärer und gleichzeitig die eigene Wirtschaft konkurrenzfähiger zu machen. So initiierte die von Fumio Kishida geführte Regierung 2023 gleich mehrere regulatorische Schritte, die japanische Unternehmen nahezu dazu zwingen, ihre üppigen Cash Reserven aufzulösen, in Aktienrückkäufe und Dividendenerhöhungen zu stecken und auf diese Weise die Eigenkapitalrenditen deutlich zu erhöhen.  Mit diesen Maßnahmen könnte es über Jahre hinweg zu Kursanstiegen kommen, insbesondere im Small- und Midcap Bereich, da hier die Rückkaufprogramme teilweise so umfangreich ausfallen, dass externe Unterstützung für attraktive Renditen nicht zwangsläufig notwendig ist. Dieser staatlich erzwungene Trend zum Shareholder Value Denken verleiht japanischen Unternehmen einen sehr zeitgemäßen idiosynkratischen (eigenwilligen) Charakter. Sie bilden aus diesem Grund mit mehr als 16% den größten Block innerhalb unserer Asienexposure.

Selten empfanden wir es als so dringlich, sich dem Zeitgeist zu entziehen. Die fünf vorstehend genannten Differenzierungsmerkmale – kurze Duration, subtile Qualität, harte Währungen, Gold- und Goldminen sowie wachstumsstarke asiatische Werte – verleihen unseren Fonds aktuell ein Profil, das sich bewusst vom Mainstream abhebt.  Idiosynkratische, charakterstarke Assets sind aus unserer Perspektive die einzige Antwort auf eine – nicht nur am Aktienmarkt – weit verbreitete Illusion vom anstrengungslosen Wohlstand. Statt uns diesen Illusionen hinzugeben, vertrauen wir lieber unserem bewährten, wertorientierten Prozess, halten an unserer „Winning by not Losing“ Philosophie fest und sehen darin den einzig plausiblen Weg, unserer Rolle als Treuhänder des uns anvertrauten Kapitals auch zukünftig gerecht zu werden.

Allgemeiner Hinweis

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Chancen / Risiken

Die Anlage in den Fonds beinhaltet die Chance auf Kursgewinne die aufgrund von markt-, branchen- oder auch unternehmensindividuellen Ereignissen eintreten können. Zusätzliche Ertragschancen ergeben sich durch Dividendenzahlungen der vom Fonds gehaltenen Wertpapiere oder durch eine für den Anleger günstige Währungsentwicklung. Dementgegen bestehen Risiken in Form von negativen Kursentwicklungen der Wertpapiere oder einer ungünstigen Währungsentwicklung, welche zu entsprechenden Verlusten führen können. Durch den Einsatz von Derivaten kann sich das Risikoprofil des Fonds ändern und es können sowohl zusätzliche Erträge als auch zusätzliche Verluste entstehen. Es besteht die Möglichkeit, dass der Anleger insbesondere bei kurzen Anlagezeiträumen sein investiertes Kapital nicht vollständig zurückerhält.