Christoph Frank Geschäftsführender Gesellschafter pfp Advisory GmbH

Sind Aktienmärkte heutzutage effizienter als früher? Diese Frage habe ich mir in den vergangenen Jahren oft gestellt, und zwar aus drei Gründen: Erstens, weil es nicht perfekt effiziente Aktienmärkte ermöglichen, Überrenditen zu erwirtschaften. Ceteris paribus würden diese aber geringer ausfallen, je stärker sich die Aktienmärkte der totalen Effizienz annähern. Zweitens, weil mehr Effizienz auf der gesamtgesellschaftlichen Ebene meist wohlfahrtssteigernd wirkt, indem sie Fehlallokationen von Ressourcen, z. B. in Form schädlicher Blasen, reduziert. Und drittens, weil ich mich vor vielen Jahren in meiner Diplomarbeit mit einer Erweiterung des Fama-French-Dreifaktorenmodells beschäftigte und dieses Thema auch heute noch aufmerksam verfolge. 

In diesem Modell spielt die Markteffizienzhypothese eine wichtige Rolle. Sie besagt, dass Marktpreise alle verfügbaren Informationen widerspiegeln, und geht zurück auf Eugene Fama, der 2013 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften erhielt. Clifford Asness, der einst bei Eugene Fama seine Doktorarbeit schrieb und später AQR Capital Management gründete, veröffentlichte kürzlich einen interessanten Diskussionsbeitrag zu meiner Eingangsfrage („The Less-Efficient Market Hypothesis” in „The Journal of Portfolio Management“). 

Wie seine Überschrift bereits andeutet, ist er der Überzeugung, dass die Märkte in den vergangenen 30 Jahren weniger informationseffizient geworden sind. Auf den ersten Blick überrascht das, gibt es doch heute unbestreitbar mehr Informationen über jede Aktie, die zudem auch noch schneller verbreitet werden. Zudem ist der Aktienhandel seit den 1990er Jahren definitiv schneller (und daher mutmaßlich auch effizienter) geworden. Niemand muss mehr Formulare mit Durchschlagpapier handschriftlich ausfüllen, wie ich das für meine ersten Aktienkäufe gemacht habe, und anschließend für die Ausführung auf die Kurse am nächsten Tag warten. 

Asness weist aber zu Recht darauf hin, dass Geschwindigkeit nicht mit Präzision gleichgesetzt werden sollte. In der Tat bedeutet höhere Geschwindigkeit keinesfalls zwangsläufig, dass ein Aktienkurs vor oder nach der Berücksichtigung neuer Informationen besonders genau war. Im Gegenteil: Asness führt Belege ins Feld, dass die Genauigkeit in den vergangenen 30 Jahren sogar gesunken ist, u. a. die Veränderungen von Value Spreads im Zeitablauf und einige ausgefeiltere Modifizierungen davon (die ich aus Platzgründen hier nicht ausführlicher erläutere). 

Um dieses überraschende Ergebnis zu deuten, schlägt Asness drei Erklärungen vor, von denen ich zwei plausibel finde. Die eine lautet: „Indexing Has Ruined the Market.“ Oder, etwas weniger provokativ und in meinen eigenen Worten: „Welcher Anteil des Aktienmarktes kann durch Indexanlagen, bei denen niemand aktiv Aktien auswählt, abgedeckt werden, sodass trotzdem noch angemessene Aktienkurse signalisiert werden können?“ Letztlich sind Preise ein Durchschnitt von Meinungen, und wenn ein größerer Teil davon ohne Überlegung und Bewertung zustande kommt bzw. unplausibel ist, werden es mutmaßlich auch die Preise sein.

Die andere für mich überzeugendste Erklärung: Neuere Entwicklungen wie die sozialen Medien sind die Hauptverantwortlichen. Warum? Weil sie suggerieren, dass sich Investitionen am Aktienmarkt nicht groß von Videospielen unterscheiden. Im Gegensatz zu früher ist der Aktienhandel heutzutage sehr leicht zugänglich, kostengünstig und rund um die Uhr möglich. Kein papierener Kaufauftrag mit Durchschlagpapier. Stattdessen: ein paarmal kurz auf dem Smartphone geklickt, gerne auch spontan in der Mittagspause, fertig, Ausführung und Abrechnung Sekunden später. Verstärkt wird der spielerische Charakter durch grafische „Gimmicks“ wie Feuerwerke bei erfolgreicher Ausführung oder „Tipps“ vermeintlicher Experten in den sozialen Medien bis hin zu Phänomenen wie Meme-Stocks mit ihren absichtlich erzeugten Kursblasen.

Auch hier: Es geht nicht primär um die Verfügbarkeit von Daten, die heute natürlich um ein Vielfaches besser ist als vor 30 Jahren, sondern um die rationale bzw. effiziente Verarbeitung eben dieser Informationen. Wie brachte es die Investmentlegende Warren Buffett erst in diesem Frühjahr (2024) treffend auf den Punkt? Die Aktienmärkte würden heute „ein viel kasinoähnlicheres Verhalten als zu meiner Jugendzeit“ zeigen, und die Teilnehmer seien „heute weder emotional stabiler noch besser ausgebildet als zu meiner Schulzeit“. 

Was folgt aus diesen Überlegungen? Sorgen, dass aktives Management in Zukunft keine Überrenditen mehr erzielen könnte, weil die Aktienmärkte angeblich immer effizienter würden, sind meines Erachtens heute ebenso unbegründet wie vor 30 Jahren, als mir diese Frage mit Blick auf das entstehende Internet, die damit verbundene exponentiell wachsende Informationsverbreitung und die Beschleunigung des Aktienhandels erstmals sorgenvoll gestellt wurde. Beim Investieren kommt es eben nicht vorrangig auf die Verfügbarkeit von Informationen an, sondern was Anleger(inn)en aus diesen ableiten. In einer Aktienwelt, in der sich immer mehr passiv investierende und/oder unzureichend informierte Anleger tummeln, sollten die disziplinierten und besser Informierten langfristig gute Karten haben. Wahrscheinlich werden sie aber noch mehr Geduld und einen noch längeren Atem brauchen sowie mehr Volatilität ertragen müssen. 

Von Christoph Frank, 16. September 2024, © pfp Advisory

Christoph Frank ist geschäftsführender Gesellschafter der pfp Advisory GmbH. Gemeinsam mit seinem Partner Roger Peeters verwaltet der Experte, der seit über 25 Jahren am deutschen Aktienmarkt aktiv ist, den 2006 aufgelegten und mehrfach ausgezeichneten Stock-Picking-Fonds DWS Concept Platow (LU1865032954) sowie den im August 2021 aufgelegten pfp Advisory Aktien Mittelstand Premium (WKN A3CM1J). Weitere Informationen unter www.pfp-advisory.de. Frank schreibt regelmäßig für die Frankfurter Wertpapierbörse.