Solange die Kurse steigen, stört es kaum jemanden, dass bei vielen vermeintlich disruptiven Geschäftsmodellen anstelle echter Free Cashflows kaum mehr als vage Hoffnungen diskontiert werden. Wenn sich jedoch irgendwann kein „Greater Fool“ mehr findet und die Luft aus der Preisblase entweicht, zeigt sich, dass die meisten dieser „Zukunftsfirmen“ vor allem eines disruptieren: das Geld der Investoren.

Doch den Spekulanten sind robuste Gewinnmaschinen wie Apple, Procter & Gamble, Colgate-Palmolive oder Church & Dwight eben zu langweilig. Dabei liegt genau darin das „Geheimnis“ des Investmenterfolges, denn geduldige Investoren wissen: Sich mit der nötigen Ruhe, Geduld und Disziplin an krisenerprobten, gestandenen und profitablen Geschäftsmodellen zu beteiligen, ist die langfristig sinnvollste Form des Investierens, nicht nur unter dem Aspekt der substanziellen Investitionssicherheit, sondern auch unter Renditeaspekten. Denn mit erfolgreichen Investments ist es wie mit Spitzenweinen: Beide brauchen Zeit zum Reifen.

Ein Beispiel für ein solches Spitzenunternehmen ist die Firma RATIONAL. Der weltmarktführende Hersteller von Groß- und Industrieküchengeräten ist operativ weiter in Topform. Zuletzt wurden gleich zwei neue Unternehmensrekorde aufgestellt. So wuchs der Umsatz gegenüber dem Vorjahr um über 30% und übertraf im Geschäftsjahr 2022 mit 1.022 Mio. Euro erstmals die Milliarden-Schallmauer. Auch beim Quartalsumsatz verzeichnete RATIONAL in Q4 2022 mit einem Wachstum von 50% auf 290 Mio. einen neuen Rekord. Gegenüber dem Wachstum in Q3 von 33% war das noch mal eine deutliche Beschleunigung. Darüber hinaus konnte RATIONAL in jedem Quartal des Jahres 2022 beim organischen Umsatzwachstum einen neuen Höchstwert erzielen. Im Vergleich zum Vor-Coronajahr 2019 beträgt das Umsatzplus 21%! Hohe 29% des Umsatzes entfallen dabei auf das margenträchtige After Sales-Geschäft (Pflegeprodukte, Zubehör, Dienstleistungen).

Kernmarkt der Firma ist unverändert Europa (55%). In Deutschland erwirtschaftet RATIONAL nur 12% seines Umsatzes. So viel zum Thema „RATIONAL = ein deutsches Unternehmen“! Die Bedeutung der außereuropäischen Märkte nimmt stetig zu. Das Wachstum spielt sich hier vor allem in Nord- und Südamerika sowie in Asien ab, wobei Asien/China aufgrund der restriktiven Corona-Lockdowns im Geschäftsjahr 2022 mit +3% de facto stagnierte. Das lässt für 2023 entsprechende Nachholeffekte erwarten.

Da sich die Beschaffungskosten im zweiten Halbjahr weiter normalisiert haben (aber noch nicht wieder ganz auf Normalniveau gesunken sind), die wachsende Produktion Skaleneffekte generiert und RATIONAL die Gerätepreise erhöht hat, konnte die Bruttomarge im Geschäftsjahr 2022 stabil gehalten werden. Eine hervorragende Leistung! Die operative Marge wurde trotz hochgefahrener Vertriebsaktivitäten nach dem Ende der Lockdowns / Reisebeschränkungen sogar deutlich um 300 bps gesteigert, das besonders dynamische After Sales-Geschäft hat dabei geholfen. Die um die Veränderungen des net working capital bereinigte Free Cashflow-Marge ist wegen der Entspannung bei den Beschaffungskosten mit 19,6% wieder auf dem langfristigen Normalniveau; berichtet beläuft sich die Free Cashflow-Marge auf 11,2%. Zur Erklärung: Zum Bilanzstichtag hat RATIONAL als Folge der besonders hohen Produktion bzw. Auslieferungen im Dezember (=> Abarbeitung des Auftragsberg, weil wieder genügend elektronische Bauteile verfügbar sind) sehr hohe Forderungen aus Lieferung und Leistung aufgebaut. Mit der schrittweisen Abarbeitung des Auftragsberges, der Ende 2022 noch leicht erhöht war, wird sich diese Unwucht sukzessive abbauen, so dass auch die berichtete Free Cashflow-Marge wieder in den Normalbereich aufwachsen kann.

Die Prognose des Unternehmens für 2023 von 9% organischem Umsatzwachstum kam bei etlichen Analysten hingegen nicht gut an. Sie sehen darin eine Verlangsamung des Wachstumstempos, was nach Wachstumsraten von 27% in 2022 und 20% in 2021 auf den ersten Blick korrekt erscheint. Jedoch gilt es unbedingt zu berücksichtigen, dass das Geschäft von RATIONAL durch die Lockdowns und Reisebeschränkungen stark verzerrt wurde. 2022 hat RATIONAL nach dem weitgehenden Ende von Lockdowns (temporäre Ausnahmen in China) die zuvor aufgestaute Nachfrage und folgend extrem hohe Auftragseingänge zum Teil abgearbeitet, was zu dem sehr hohen organischen Umsatzwachstum (oW) von 27% führte. Und in 2021 wurden erste zurückgestellte Bestellungen nachgeholt, so dass das Wachstum wegen der extrem niedrigen Vergleichsbasis von 2020 (-7% oW 2020 wegen der weltweiten Lockdowns und folgend zurückgestellter Kundenbestellungen) hoch war.

Schaut man sich den aussagekräftigeren 4-Jahreszeitraum von 2019 (also dem Jahr vor Corona im „eingeschwungenen“ Geschäftszustand) bis 2022 an, so wuchs der Umsatz organisch im Schnitt um 6,2% pro Jahr (kumuliert 27,2%). Im 10-Jahreszeitraum von 2013 bis 2022 beträgt das oW 9,4% p.a. (kumuliert +145,8%). Mit der Prognose für 2023 von 9% organischem Umsatzwachstum kehrt RATIONAL bei sich allmählich wieder normalisierendem Geschäftsverlauf also auf das langfristige und sehr gute Wachstumsniveau von rund 9% zurück, überwindet damit die „Corona-Bremse“ und arbeitet den Nachholbedarf zum Corona-Ende vollständig ab. Dass etliche Analysten in ihrer ersten Reaktion nach Bekanntgabe der Prognose Molltöne anstimmten und der Kurs der RATIONAL-Aktie gen Süden schwenkte, haben wir für eine Aufstockung unserer Beteiligung zu einem Kurs von knapp 590 Euro je Aktie genutzt. 

Die Bilanz: Brillant wie eh und je. Die Netto-Finanzposition beträgt trotz der höheren 2021er Dividende rund das 2,3-fache des net working capital bereinigten Free Cashflows. Allein das kurzfristige Vermögen ist 3-mal höher als sämtliche kurz- und langfristigen Verbindlichkeiten. Die Eigenkapitalquote ist mit 75,2% weiter sehr hoch, die Kapitalverzinsung (RoCe) mit rund 91% (auf Basis des net working capital bereinigten Free Cashflows) extrem hoch. Die angekündigte weitere Steigerung der Dividende für 2022 kann RATIONAL vollständig aus dem net working capital bereinigten Free Cashflow bedienen (und rund 20 Mio. EUR ins Firmen-Portemonnaie legen). 

Interessant ist auch, dass RATIONAL für den schnell wachsenden chinesischen Markt ein eigenes, auf die örtlichen Bedürfnisse zugeschnittenes Gerät entwickelt, das in China zusammen mit lokalen Lieferanten gebaut und ab 2025 vermarktet werden soll. Wir denken, dass sich dieses Gerät ebenso in anderen Emerging Markets gut verkaufen lassen sollte. Die Entwicklungskosten für das neue Gerät werden dieses Jahr die operative Marge leicht einbremsen, das organische Wachstum soll sich mit dem Abarbeiten des Auftragsberges wieder im hohen einstelligen (Normal-)Bereich einpendeln.

Fazit: RATIONAL ist eine erstklassige Firma, die grundsolide geführt wird!

Unsere Conclusio lautet daher: Mit Geduld, Disziplin und unternehmerischem Verstand in resiliente und profitable Weltklassefirmen zu investieren, führt zu langfristigem Investmenterfolg. Oder um es mit Warren Buffett zu sagen: „When we own portions of outstanding businesses with outstanding managements, our favorite holding period is forever.“ Beim Investieren gilt also: In der Ruhe liegt die Kraft. Und somit letztlich auch die Performance.

Weitere Details zu den erfreulichen Ergebnissen unserer Portfoliofirmen Hermès und L’Oréal lesen Sie im Unternehmerfonds-Investorenbrief hier.

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Quelle: Wagner & Florack AG, Stand: Mai 2023.