Die negative Kunst des Investierens

16. März 2018

Bei der Geldanlage wollen alle Anleger besonders clever sein. Wie in vielen Bereichen des Lebens ist es aber oft einfacher, die gröbsten Fehler zu vermeiden anstatt ein optimales Ergebnis anzustreben. Wir zeigen den negativen Ansatz zur Outperformance mit Aktien.

«Es ist erstaunlich, wie weit wir es gebracht haben, indem wir immer nur  versuchten,  nichts  Dummes  zu  tun,  anstatt  sehr  intelligent  zu  sein.» Mit diesem Satz fasst Charlie Munger das oft erfragte Erfolgsgeheimnis von Warren Buffett und ihm zusammen. Ihre Beteiligungsgesellschaft  Berkshire  Hathaway  hat  seit  1964  den  S&P‐500‐Index  um satte  11%  Prozentpunkte  im  Jahr  geschlagen,  was  über den ganzen  Zeitraum aus 1000 Dollar in Berkshire‐Aktien sagenhafte 24 Millionen Dollar werden ließ.

Natürlich wirkte hier die Magie des Zinseszines bei einer Rendite von 20% über 53  Jahre.  Bemerkenswert  an dem  Ergebnis  ist  aber  auch,  dass Munger und Buffett trotz dieses fantastischen Resultats nie eine Superaktie wie Microsoft oder Amazon in ihrem Portfolio gehabt haben, die sich vertausendfacht hätte. Sie haben dafür aber viele Fehler vermieden, die bei anderen Investoren und Konglomeraten zu durchschnittlichen Ergebnissen führen oder an denen sie früher oder später zu Grunde gehen können.

«Man muss immer umkehren», lautete die Maxime des genialen preußischen Mathematikers Carl Gustav Jacobi zur Lösung hochkomplexer Probleme, auf die sich Charlie Munger gerne beruft.

Statt ein Problem vorwärtsgerichtet anzugehen, ist es nach Jacobi oft einfacher, es aus umgekehrter Perspektive anzupacken und zu schauen, was nicht die Lösung sein kann.
 
Dies gilt nicht nur in der Mathematik, sondern in vielen Bereichen des Alltags. Zur Antwort auf die Frage: «Wie führe ich ein glückliches und erfolgreiches Leben», lassen sich natürlich Unmengen von Büchern mit Handlungsanweisungen füllen. Ein paar ganz einfache  negative  Grundsätze  wie  «keine  gefährlichen  Suchtmittel  konsumieren»  oder «keine Schulden machen» schließen aber schon einmal Formen eines praktisch garantiert unglücklichen Lebens aus und sind damit sinnvoller als viele Tipps. Bei der Partnerwahl ist es oft einfacher, sich Gedanken über ein paar grundlegende Eigenschaften zu machen, die der Partner auf keinen Fall haben darf, anstatt sich zu lange über das perfekte Gegenstück den Kopf zu zerbrechen. Will man in einem Betrieb Innovation fördern, ist es meist zielführender, organisatorische Schranken für Innovation zu beseitigen, anstatt diese mit teuren «Innovationsseminaren» erzwingen zu wollen. 

Genau so ist erfolgreiches Investieren nach Mungers und auch unserer Überzeugung bei Quantex eine negative Kunst, bei der es mehr darum geht, die schlimmsten Fehler zu vermeiden, anstatt besonders brillant zu sein.
 
Das beste Beispiel für das negative Prinzip ist eine konsequente Kostenreduktion: Es ist beim Investieren viel einfacher, durch die Wahl geeigneter Vehikel und Depotbanken jährlich 1% Kosten einzusparen anstatt durch cleveres Handeln eine Mehrrendite von 1% herauszuschlagen. Diese Erkenntnis steht hinter dem globalen Trend zu kostengünstigem und passivem Investieren mit Indexfonds und ETF. Man kann damit spielend ein besseres  Resultat  erreichen  als die  Mehrheit  aller  aktiven  Fonds.  Doch  das  Problem  bleibt, dass man im besten Fall nur die Indexperformance erzielt. Welche Resultate ließen sich erst erreichen, wenn man zusätzlich noch versucht, die besten Aktien in einem Index zu finden oder die schlechtesten zu vermeiden?

Bei Quantex sind wir dem negativen Prinzip verpflichtet und verwenden weder Zeit noch Geld  darauf,  die  nächste  Superaktie  aufzuspüren.  Das  versuchen  viele  Konkurrenten  schon mit grossem Aufwand und scheitern meistens dabei. Zu selten sind diese Superaktien, die sich verhundert‐ oder gar vertausendfachen.

Unser Selektionsprozess ist primär darauf angelegt, all die Nieten und Stinker auszulassen, die am Markt herumgeboten werden. Davon gibt es leider reichlich. Denn schockierende 50% aller Aktien schaffen es gemäss einer Studie von Hendrik Bessembinder auf lange Sicht nicht, überhaupt eine positive Rendite zu erzielen (vgl. Quantex Werte Juni 2017). Während der passive Investor den ganzen Indexkorb kauft, versuchen wir bei der Zusammenstellung unserer  Portfolios  möglichst  wenige  Nieten  aus  der  schlechteren  Hälfte des Marktes zu erwischen. Mit diesem Ansatz hat der Quantex Global Value Fund seit  seiner  Auflegung  vor  bald  zehn  Jahren  den  MSCI  World  Index  auch  nach  Kosten  deutlich geschlagen.
 
Hier also eine einfache Liste der Dinge, die wir NICHT kaufen:

  • Teure Aktien: Titel mit hohen Wachstumserwartungen sind für uns nicht interessant. Meist ist schon Perfektion eingepreist und eine Enttäuschung früher oder später vorprogrammiert. Langfristige Studien zeigen alle die bessere Performance  von  günstigen  Value‐Aktien  gegenüber  hoch  bewerteten  Wachstumstiteln. Ausnahmen wie Amazon und andere immer teure Superaktien bestätigen  die  Regel:  Obwohl  wir  auf  diese  verzichten,  können  wir  den  Markt schlagen, weil wir all die hoffnungslosen Möchtegern‐Amazons vermeiden. Wir hegen gewisse Sympathie für  GARP‐Strategien  («Growth  At  a  Reasonable Price»). Warren Buffett nennt dies hervorragende Unternehmen zu einem fairen Preis. Aber wir kaufen nichts, dessen Preis sich nur mit zweistelligen Wachstumsraten über ein Jahrzehnt oder länger rechtfertigen lässt.
  • Neue  Firmen:  Neuemissionen  kommen  meist  zu  teuer  und  in  euphorischer Grundstimmung auf den Markt, da der Verkäufer den Zeitpunkt bestimmt. Sie sind im Schnitt nachweislich miserable Investments.
  • Firmen ohne Cashflows: Was keinen Cashflow hat, können wir nicht vernünftig bewerten. Ob Biotech‐Forschung, Rohstoff‐Exploration oder disruptive Technologien, wir investieren nicht in Startups, da sie ausserhalb unseres Kompetenzbereichs  liegen und  meist  nur überteuerte  Lotterielose  darstellen. Denn viele  Anleger  wetten  mit  solchen  Titeln  auf  den  nächsten  Hauptgewinn  und zahlen folglich zu viel für ihr Ticket.
  • Komplexe Firmen: Dies geht mit dem obigen Kompetenzbereich einher: Unternehmen, deren Geschäftsmodell oder Buchhaltung wir nicht in nützlicher Frist verstehen, kommen auf den Zu‐Schwierig‐Stapel und nicht ins Portfolio, auch wenn sie günstig aussehen mögen.
  • Kapitalhungrige  Firmen:  Unternehmen,  die  ständig  die  hohle  Hand  machen und neues Aktien‐ und Fremdkapital aufnehmen, also einen positiven Cashflow aus  Finanzierungstätigkeit  ausweisen,  sind  gemäss  unseren  eigenen  Studien miserable Investments (Link zur Studie). Darunter fallen viele der oben erwähnten Startups, mancher Fall von Buchhaltungsbetrug und viele Titel aus kapital‐intensiven Sektoren wie dem Automobilbau.
  • Übernahmehungrige Firmen: Konzerne, die serienweise große Übernahmen tätigen, enden meist als unführbares Flickwerk. Studien von Empirical Research belegen die langfristige Underperformance serieller Akquisiteure.
  • Überschuldete Firmen: Hohe Schulden sind nicht selten ein Produkt der obigen beiden Aktivitäten. Auch wenn eine Aktie günstig ist, sollte das Unternehmen eine reelle Chance haben, die nächsten zwei oder drei Jahre zu überleben, falls der  Kapitalmarkt  zwischenzeitglich  dicht  macht.  Viele  potenziell  lukrative Turnarounds  werden  durch  zu  viele  Schulden  vorzeitig  abgewürgt,  oder  der Niedergang wird durch die drückende Schuldenlast beschleunigt. Die hohe Verschuldung ist wohl einer der Gründe, wieso Aktien mit hohem Beta, also einer überdurchschnittlichen Schwankungsanfälligkeit, auf lange Sicht nachweislich schlecht performen.
  • Hochzyklische Firmen: Heute Top, morgen Flop, ist das Schicksal vieler hochzyklischer Titel. Entsprechend gut muss das Management und der externe Investor im Timing der Zyklen sein – wir wissen aus Erfahrung, dass wir nicht gut darin sind. Etwas zyklisch darf das Geschäft schon sein, aber dann bitte immer ohne Schulden, welche den operativen Hebel noch mit einem finanziellen Hebel verstärken.
  • Geizige Firmen: Vor allem in Asien finden wir viele profitable Unternehmen mit viel  Netto‐Cash  in  der  Bilanz,  die  den  Minderheitsaktionär  jedoch  nicht  am Geldsegen teilhaben lassen. Meist gibt es einen Kontrollaktionär oder eine Firmengruppe wie die koreanischen Chaebols dahinter, welche das Unternehmen auch ohne Mehrheitsbeteiligung faktisch kontrollieren und als privates Sparschwein oder Manager‐Lehen nutzen. Wer viel Free Cashflow erwirtschaftet, aber nichts Produktives damit anstellt, kommt nicht in unser Depot.

Die genau gleichen Überlegungen von der negativen Seite her stehen übrigens auch hinter unserer Überzeugung, kein Makro‐Investing oder Markt‐Timing zu betreiben. Während zahlreiche Studien die Relevanz obiger Selektionskriterien bei Investments in Einzelaktien belegen, gibt es bis heute kaum Hinweise auf makroökonomische oder Markt‐Timing‐Strategien, die nachhaltig funktionieren. Wo wir keinen Vorteil für uns sehen, überlassen wir das Spielfeld gerne anderen. (pfr)

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