Die historische Value-Chance

14. September 2020

Mit der Corona-Krise hat sich eine historische Lücke zwischen der Performance von günstigen Value-Aktien und glamourösen Wachstums-Aktien geöffnet. Doch je näher ein Impfstoff kommt, desto weniger machen die gigantischen Bewertungsunterschiede und die einseitige Positionierung der Anleger Sinn. Aus der klaffenden Lücke könnte eine historische Chance für Value-Aktien werden.

Die Corona-Krise ist weitgehend ausgestanden. Dies sagt zumindest ein Blick auf die führenden Börsenbarometer: S&P 500, DAX und SMI haben ihre Kurseinbrüche vom März ausgebügelt oder notieren im Fall der US-Börse sogar auf neuen Höchstständen.

Doch ein zweiter Blick zeigt, dass innerhalb der Börsenindizes gewaltige Lücken in der Performance klaffen. Auf der einen Seite stehen die Corona-Gewinner, vor allem die indexschweren Tech-Titel, die längst mehr als eine V-förmige Erholung gemacht haben und auf neue Rekordstände hochgeschossen sind. Auf der anderen Seite stehen die zahlreichen Verliereraktien der Krise, deren Kurse je nach Branche ein halbpatziges V geschafft haben oder in L-Form weiter darniederliegen.

Die klaffende Lücke zwischen Gewinnern und Verlierern, ob an der Börse oder der Gesellschaft, lässt immer mehr Beobachter von einem K-förmigen Marktverlaufsprechen. Natürlich steht hinter dem klaffenden K auch die gewaltige Liquiditätsschwemme, mit der die Notenbanken die Märkte geflutet haben wie sonst nur in Kriegszeiten. Doch das K kann in dieser Form kaum noch lange Bestand haben.

Die Verfügbarkeit eines Corona-Impfstoffs rückt zwangsläufig immer näher. Die Frage nach dessen langfristiger Wirksamkeit ist zwar noch völlig offen. Aber mit einer gewissen Normalisierung des Geschäftslebens und Reiseverhaltens ist zu rechnen. Gleichzeitig steigt die Wahrscheinlichkeit, dass aus der riesigen Geldschwemme ein Anstieg der Inflation resultiert. Von beidem würden die tief bewerteten Aktien aus zyklischen Sektoren mehr profitieren als die teuren Wachstumstitel. Eine Veränderung des Status Quo kündigt sich an.

Nur wenn Corona-Krise, wirtschaftliche Stagnation und tiefe Inflation noch lange Zeit anhalten werden, macht es allenfalls Sinn, weiter rekordhohe Preise für glamouröse Tech-Titel zu bezahlen. Wie so oft scheinen aber viele Anleger nur noch mit dem Rückspiegel zu investieren und darauf zu setzten, was die letzten zehn Jahre gut lief, anstatt den Blick nach vorne zu werfen. Die Dominanz der Wachstums-Aktien hat heute ein genauso absurdes Ausmass wie in der Internet-Blase der Jahrtausendwende erreicht:

  • Der US-Technologiesektor soll nun mehr Wert sein als alle europäischen Börsenplätze zusammen, inklusive der Schweiz und dem Vereinigten Königreich.
  • Eine einzige Aktie, Apple, soll mehr Wert sein als alle Titel des Russell-2000- Index und mehr als ganze amerikanische Sektoren wie etwa Energie oder das Bankwesen.
  • Tesla sollte für kurze Zeit mehr Wert sein als alle anderen Autobauer der Welt zusammen.

Die relative Outperformance der Wachstumsaktien gegenüber Value hält seit 2007 an und hat sich im Lauf der Corona-Krise zusätzlich beschleunigt (siehe Grafik).

Die Grafik zeigt die Wertentwicklung des MSCI World Value Index geteilt durch den MSCI World Growth Index seit 1975. Seit 2007 verlor der Value Index gegenüber Growth an Boden und fiel kürzlich auf ein relatives Rekordtief. (Quelle: Bloomberg).

Natürlich sind Prophezeiungen eines baldigen Comebacks der Value-Aktien ein so fixer Programmpunkt im Prognose-Zirkus wie das Jahresend-Rally oder der China-Crash. Viele Anleger wurden schon mehrfach enttäuscht und mögen es nicht mehr hören. Frustriert wenden sich immer mehr vom Value-Investing ab: Der Preis einer Aktie spielt keine Rolle mehr, einzig eine gute Story und ein guter Aufwärtstrend zählen.

Doch die Positionierung des Marktes in ein paar wenigen überschweren MomentumAktien ist damit extrem einseitig geworden. Wie Empirical Research vorrechnet, weist das beste Fünftel aller Aktien mit dem besten Momentum derzeit einen Anteil von 35% der gesamten Kapitalisierung des US-Marktes aus. Umgekehrt hat das Fünftel mit der tiefsten Bewertung nur noch einen Anteil von 10% an der gesamten Börsenkapitalisierung.

Auch die Unterschiede in der Bewertung selbst haben historische extreme Ausmasse angenommen: Die grössten Wachstumsaktien weisen nun ein Kurs/Gewinnverhältnis aus, das mehr als viermal so hoch ist wie der Marktschnitt. Historisch üblich war in den letzten 70 Jahren eine rund doppelt so hohe Bewertung für schnell wachsende Firmen.

Umgekehrt sind Value-Aktien wirklich billig geworden. Ihr Kurs/Gewinnverhältnis beläuft sich momentan auf rund die Hälfte des Marktschnitts. Typisch war in der Vergangenheit eher ein Bewertungsabschlag von rund einem Viertel zum Durchschnitt.

Die Feder für ein fulminantes Comeback der Value-Aktien ist damit extrem gespannt. Doch es bleibt die Frage nach dem Auslöser für die Value-Aufholjagd. In den letzten Jahren waren es meist steigende Zinsen, welche dem Value-Segment Auftrieb verschafften. Dies macht Sinn: Erstens zeigen steigende Zinsen bessere Wirtschaftsaussichten an, was den meist zyklischen Value-Titeln hilft. Zweitens steigt damit der Abzinsungsfaktor für die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens. Dies trifft günstige Titel mit einer hohen gegenwärtigen Free-Cashflow-Rendite viel weniger als Wachstumsaktien, welche vor allem auf Grund ihrer Cashflows in ferner Zukunft bewertet werden.

Mittlerweile glauben vermutlich mehr Anleger an das Christkind, als dass die Zinsen jemals wieder steigen können. Die Notenbanken werden alles daransetzen, dies zu verhindern. Doch was ist, wenn die Inflation ausser Kontrolle gerät?

Die Gefahr ist real, da zum ersten Mal seit Jahrzehnten die Geldpolitik und die Fiskalpolitik gleichzeitig sehr expansiv sind. Die Budgetdefizite in vielen Ländern werden dieses Jahr in Relation zum Bruttoinlandprodukt ein Niveau erreichen, wie es zuletzt im Zweiten Weltkrieg üblich war. Wie das neue «Zeitalter der Extreme» in Sachen Inflation enden wird, ist derzeit völlig offen (vgl. Quantex Werte Juni 2020).

Doch weil die Feder für Value-Aktien so extrem gespannt ist, braucht es vermutlich ohnehin nur einen minimalen Anstieg der Inflationserwartungen, um eine starke Outperformance einzuleiten. Dies war zumindest 2013 und 2016/17 in den letzten beiden guten Value-Phasen schon so.

Als Bottom-Up-Investoren machen wir keine Prognosen darüber, wann und wie stark die Inflation oder die Wirtschaft zurückkommen werden. Wir sehen aber, wie einseitig derzeit der Markt darauf ausgerichtet ist, dass dies nie mehr geschehen wird. Entsprechend macht es aus unserer Sicht Sinn, mit Value-Aktien dagegen zu setzen. Das ChanceRisiko-Verhältnis für dieses Investment ist derzeit ausgesprochen gut.

Der Quantex Global Value Fund hat deshalb in den letzten zwei Wochen sein Engagement in Value-Titeln aus eher zyklischen Sektoren wie Bergbau, Düngerherstellung und Papier weiter erhöht und gleichzeitig einige defensive Positionen in Apotheken, Pharma und Software abgebaut.

Jetzt warten wir darauf, dass das K zuklappt. (pfr)

 

 

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