Aktienbewertung in einem wachstumsarmen Umfeld

28. Januar 2020

In einem zunehmend wachstumsarmen globalen Umfeld gestehen Anleger konstant wachsenden Unternehmen höhere Bewertungen zu. Das erscheint logisch, aber laufen wir Gefahr, zu viel zu bezahlen?

Das ist eine berechtigte Sorge. Doch es gibt unserer Ansicht nach einen Weg, überteuerte Kurse zu vermeiden. Anleger müssen einen stringenten Analyseprozess anwenden, um einen fairen Wert für das Wachstumsniveau zu ermitteln, das ein Unternehmen in den kommenden Jahren aufrechterhalten kann. Schließlich ist niemandem geholfen, wenn man ein Wachstumsunternehmen besitzt, das durch eine überhöhte Bewertung bei der geringsten Turbulenz erhebliche Kursverluste erleiden könnte.

Drei Schritte zur Wertermittlung


Die Beurteilung des Wertes beginnt mit Wachstumsprognosen. Der erste Schritt besteht darin, ein Fünfjahresmodell der Wachstumsaussichten eines Unternehmens zu erstellen, das Faktoren wie die Geschäftsstruktur, die vorherrschenden Marktbedingungen und das Wettbewerbsumfeld am besten widerspiegelt. So erhalten wir eine Gewinnzahl auf Fünf-Jahres-Sicht.

Der nächste Schritt besteht darin, zu überlegen, welches Bewertungsniveau der Markt diesen Gewinnen wahrscheinlich beimessen wird, was fast immer niedriger als der aktuelle Wert ist. Wir nehmen die Gewinnzahl, multiplizieren sie mit dem voraussichtlichen Wert des Unternehmens und fügen die Dividendenzahlungen hinzu, um einen Gesamtwert in fünf Jahren zu ermitteln.

Dann zinsen wir diese Zahl auf heute ab, um einen aktuellen Zielkurs abzuleiten. Der Abzinsungssatz ist der Ertrag, den wir für notwendig halten, um eine Investition zu rechtfertigen. Dieser Abzinsungssatz setzt sich zusammen aus: einem risikofreien Zinssatz, in der Regel die Rendite von Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren; einer Aktienrisikoprämie, also dem Zusatzertrag, der von Aktienanlegern gefordert wird, um das erhöhte Risiko des Besitzes einer Aktie gegenüber einer Anleihe zu rechtfertigen; und schließlich einem aktienspezifischen Risiko, das die unterschiedliche Art von Unternehmen widerspiegelt.
 

Konservative Bewertung ansetzen


Gemäß unserer Erfahrung funktioniert diese Bewertungsmethode in verschiedenen Marktumfeldern. Damit sie wirksam ist, sollten unserer Meinung nach relativ konservative Multiplikatoren für die Unternehmen verwendet werden, und der Abzinsungssatz sollte auch die normalisierten Bedingungen widerspiegeln. In einer Welt mit anhaltend niedrigem Wachstum und außergewöhnlich niedrigen Zinsen kann es jedoch angebracht sein, zu prüfen, ob unsere Abzinsungssätze zu hoch sind.

Betrachten Sie das folgende Beispiel eines europäischen Nahrungsmittelkonzerns. Wir glauben, dass dieses Unternehmen in den nächsten fünf Jahren seine Gewinne um etwa 10 % pro Jahr steigern kann, was sich aus einer Kombination von 5 % bis 6 % Umsatzwachstum und 1 % bis 2 % Margenverbesserung, einigen Akquisitionen und einem gewissen Aktienrückkaufzuwachs zusammensetzt. Wenn wir die Dividendenrendite von 2 % hinzurechnen, glauben wir, dass der Gesamtwert der Aktie in fünf Jahren um etwa 65 % höher sein wird als heute.

Für dieses Unternehmen verwenden wir derzeit einen sehr konservativen Abzinsungssatz von 8 %, der sich aus einem risikofreien Zins und einer Aktienrisikoprämie zusammensetzt. Angesichts der Stabilität des Unternehmens, der Geschäftsstruktur und seiner grundsoliden Bilanz sind wir der Ansicht, dass es keine hohe aktienspezifische Risikoprämie benötigt. Historisch gesehen spiegeln 8 % einen risikofreien Satz zwischen 2 % und 4 % und eine Aktienrisikoprämie zwischen 3,5 % und 5 % wider.

Aber ist das im aktuellen Kontext angebracht? Bei europäischen Anleiherenditen nahe 0 % oder sogar negativ besteht der Abzinsungssatz von 8 % in unserem Beispiel fast vollständig aus einer 8%igen Aktienrisikoprämie. Im heutigen unsicheren Umfeld ist vielleicht eine höhere Aktienrisikoprämie gerechtfertigt. Aber mit 8 % ist der Abzinsungssatz etwa doppelt so hoch wie der historische Wert, was für ein derart stabiles Geschäft übervorsichtig erscheint.

Senkung des Abzinsungssatzes führt zu höherem Zielkurs


Das ist von großer Wichtigkeit, weil es den Zielkurs erheblich verändert. Bei einem Abzinsungssatz von 8 % entspricht der faire Wert des Unternehmens heute weitgehend seinem aktuellen Kurs, was darauf hindeutet, dass der erwartete Ertrag in den nächsten 12 Monaten im Großen und Ganzen dem Gewinnwachstum – etwa 10 % – entsprechen würde. Bei einem Abzinsungssatz von 6 % – der immer noch eine historisch hohe Aktienrisikoprämie widerspiegelt – ist der faire Wert des Unternehmens jedoch um mehr als 10 % höher, was eine potenzielle Rendite von fast 21 % bietet.

Mit diesem Problem sehen sich Anleger weltweit konfrontiert, da die Zinsen weiterhin extrem niedrig sind. Wir halten die Beibehaltung eines konservativen Ansatzes sicherlich für gerechtfertigt, da wir glauben, dass sich ein geringeres globales Wachstum im Laufe der Zeit auf die große Mehrheit der Unternehmen auswirken wird. Wenn wir jedoch davon ausgehen, dass die Zinsen niedrig bleiben werden, ist eine bescheidene Anpassung des Abzinsungssatzes im Modell angebracht. Das sieht im Vergleich zu den Renditen zehnjähriger Staatsanleihen und dem impliziten risikolosen Zinssatz immer noch sehr konservativ aus. Wir glauben jedoch, dass es die Welt niedrigen Wachstums, in der wir alle leben, besser widerspiegelt.

Aktienanleger sollten sich auf turbulente Zeiten einstellen, da die aktuellen Bewertungen keinen großen Puffer bei Enttäuschungen bieten. Doch höhere Bewertungen und niedrigere Abzinsungssätze stehen nicht im Widerspruch zu einer wachstumsarmen Welt. Ein scharfes Auge auf das Preisschild für Unternehmen mit konstantem Wachstum könnte eine Aktienstrategie stützen, die sich auch in den zu erwartenden herausfordernden Zeiten bewährt.

Autor: Mark Phelps
Mark Phelps ist Chief Investment Officer für Concentrated Global Growth bei AllianceBernstein


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Dieser Artikel wurde von AllianceBernstein zur Verfügung gestellt.


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